业绩简评

    　　10 月28 日，公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入135.5 亿元，同比增长52%，实现归母净利润15.3 亿元，同比增长15%；其中Q3实现营业收入45.3 亿元，同比增长41%，环比下降12%，归母净利润4.8亿元，同比增长10%，环比下降34%。

    　　经营分析

    　　Q3 组件排产受硅料供应掣肘，胶膜需求、价格承压，困境中公司展现龙头经营韧性。受Q3 硅料产量因检修、限电等原因释放不及预期影响，组件排产及胶膜采购有所放缓，导致胶膜量价表现走弱，测算公司Q3 胶膜出货3亿平左右，环比下降9%，单平净利1.5 元/平左右，环比下降约0.5 元/平。

    　　公司凭借成本优势支撑的较高利润率基数以及产品多样化布局，在景气度阶段性偏低时呈现出较强的经营韧性。

    　　Q3 存货大幅增长，主要为旺季备货所致。截至9 月底，公司存货39.9 亿元，环比增加10 亿元，主要是公司为年底旺季的到来提前进行原材料、成品的备货所致。

    　　Q4 组件排产逐月上升，公司业务将量利齐升。随硅料供应增长，Q4 组件排产呈逐月提升趋势，叠加部分原材料粒子产能检修影响，胶膜供需有望逐步改善，预计公司Q4 胶膜出货量环比将显著增长。近两个月EVA 粒子成交价格稳中略降，公司在三季度消耗完高价EVA 粒子后，库存原材料成本较前期也有所下降，有望驱动Q4 盈利能力环比改善。

    　　明年N 型出货占比提升，有望改善公司盈利结构。2023 年将是N 型组件大规模放量出货元年，仅头部组件企业就规划了近100GW的N 型组件出货目标，叠加明年组件价格下降带动地面需求的恢复，预计2023 年POE 胶膜和EPE 胶膜的需求占比将大幅提升，公司POE/EPE 胶膜的毛利率高于传统的EVA 胶膜，明年胶膜产品结构的升级有望带动公司盈利能力提升。同时POE 胶膜占比提升也将提高POE 粒子供需紧张的程度，公司领先的原材料保供能力有望放大其盈利优势。

    　　盈利调整与投资建议

    　　根据我们对公司产品价格的最新判断，调整公司2022-2024 年归母净利润预测至24.7（-10%）、36.3（+5%）、46.4（+9%）亿元，对应EPS 分别为1.85、2.72、3.49 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品价格表现不及预期；原材料价格上涨超预期；国际贸易环境恶化；竞争格局恶化风险。