全球光伏胶膜行业龙头

    公司是全球光伏胶膜龙头，目前拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，光伏背板产能6500万平米/年，感光干膜产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。为满足下游光伏和PCB行业的旺盛需求，公司加快扩产步伐，预计2022及2025年，光伏胶膜产能将分别达17.2、24.5亿平米/年，光伏背板产能1.25、1.75亿平米/年，感光干膜产能2.16、6.76亿平米/年。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。

    低成本+精运营，胶膜龙头优势稳固

    碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大，据我们测算，保守情况下，2025年全球新增装机容量507GW，5年复合增速达31.3%，对应胶膜需求57.8亿平米。光伏胶膜行业产能CR3为76%，竞争格局良好，且高端产品渗透稳步提升。公司成本优势显著，2021年，胶膜平均生产成本8.84元/平米，约比二梯队的海优新材低10%。光伏胶膜仅占下游组件成本的3%~7%，但却是影响组件寿命的关键材料，因此客户粘性普遍较强，在没有明显成本优势的情况下，新进入者很难突围。公司凭借成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。另外，公司的精细化运营能力优秀，2021年，公司净利率水平达17.09%。预测2022-2024年，光伏胶膜板块将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元；光伏背板板块将实现营收10.74、15.05、16.65亿元，毛利1.19、1.12、1.01亿元。

    感光干膜绘第二成长曲线

    全球PCB市场规模稳步提升，根据Prismark，2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率为4.8%。感光干膜是PCB产业链的重要组成部分，当前基本为外资所垄断，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。公司自2013年启动感光干膜业务，并积极布局上游碱溶性树脂，借力PCB产业转移，产品已成功切入国内一线PCB厂商，当前已迎来快速放量阶段。公司产品定价较低，有望复刻光伏胶膜成功之路，通过低价策略完成国产替代。同时，公司瞄准高端干膜市场，2018年成功开发出LDI感光干膜，随着结构升级+产能释放，感光干膜有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024年，感光干膜板块将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。

    盈利预测

    龙头优势稳固，电子材料将打造第二动力。预计2022/2023/2024年公司营业收入为194/228/268亿元，归母净利润为26/34/43 亿元，对应PE为34/27/21x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    经济下行、上游EVA树脂大幅涨价、项目投产进度不及预期、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧、终端产品价格大幅波动、公司经营风险、中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考等。