事项:

    公司发布2021 年年报及22 年一季报,2021 年公司实现营业收入128.58 亿元,同比增长53.20%;归母净利润21.97 亿元,同比增长40.35%;扣非后归母净利润21.40 亿元,同比增长40.67%。2022 年第一季度,公司实现营业收入38.84 亿元,同比增长38.02%,环比减少1.12%;归母净利润3.39 亿元,同比减少31.51%,环比减少60.58%;扣非后归母净利润3.15 亿元,同比减少35.02%,环比减少62.32%。

    评论:

    Q1 胶膜量增价减,预计Q2 量利齐升。出货量方面,2021 年一季度公司胶膜出货3 亿平米以上,预计确认收入2.8 亿平米,环比提升约17%,主要系Q1印度及国内市场光伏整体需求超预期所致。盈利方面,由于光伏需求在一季度超预期,上游原材料粒子供需同样紧张,公司胶膜涨价略滞后于粒子涨价,因此Q1 胶膜盈利环比下滑。2 月份公司胶膜价格下调,预计2022Q1 公司胶膜不含税均价在11-12 元/平米,环比约下降21%-22%,此后公司在3、4 月进行3 次提价,当下胶膜价格约在15-16 元/平米,接近去年12 月价格水平,预计提价效益在Q2 开始体现,Q2 胶膜盈利环比将改善。

    Q1 背板业务销售规模稳步增长,感光干膜业务略有下滑。出货方面,公司Q1背板出货约2800 万平米,环比约提升约30%,感光干膜预计确认出货2400 万平米,环比约下降10%。产能方面,22 年背板业务预计8 月后月度出货提升至1500 万平米,预计全年出货1.3-1.4 亿平米;22 年感光干膜预计出货1.3-1.5 亿平米,较21 年增长30%-50%。

    胶膜龙头地位稳固,背板及电子材料业务持续发力。预计2022 年全球光伏需求240-260GW,按照每GW 光伏组件封装使用1000 万平方米光伏胶膜,光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2 来计算,预计2022 年光伏组件生产量在288-312GW,对应光伏胶膜需求量在28.8-31.2 亿平米。2022 年公司胶膜产能预计新增3-4 亿平米至17-18 亿平米,全球市占率超过50%的龙头地位持续稳固。产品结构上,顺应行业技术变化,对于新电池技术的要求,公司均有相应胶膜产品的技术储备。

    投资建议:我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为186/225/275 亿元,同比增长45%/21%/22%,归母净利润分别为29/36/44 亿元(前值为28/33/41),同比增长32%/24%/21%。给2022 年40x 估值,对应目标价122 元/股,维持“推荐”评级。

    风险提示:公司产能扩张不及预期;行业竞争加剧导致胶膜价格下降超预期;公司成本下降不及预期;EVA 粒子成本上涨超预期;光伏新增装机不及预期;公司新业务推进不及预期。