事件：2022Q1 公司实现营业收入38.84 亿元，同比增长38.02%，环比下降1.12%；实现归属母公司净利润3.39 亿元，同比下降31.51%，环比下降60.59%。2022Q1毛利率为16.37%，同比下降12.60pct，环比下降13. 57pct。盈利下滑为胶膜盈利下降及谨慎计提6500 万坏账准备所致。

    胶膜盈利短期承压，看好2022Q2 量利双升：2022Q1 胶膜出货3 亿平，确认2.8亿平，同环比+26%/+22%。测算2022Q1 毛利率约16.4%，同降13pct/环降15pct，对应单平净利1.1-1.2 元/平（坏账准备冲回后约1.4 元/平），盈利下滑原因：1）受硅料涨价及需求下行影响，2022 年2 月胶膜价格下调，测算2022Q1 均价为11-12 元/平，环降22%；2）原材料粒子价格上涨，2022Q1 涨幅约24%，成本快速上升。2022Q2 看，2022 年4 月出货环比持平，2022 年5 月10%以上涨幅，海外需求旺盛+电站装机启动，带动2022Q2 环比增长。胶膜2022 年3-4 月涨价两次，目前15-16 元/平接近2021Q4 高位，传导成本上涨，看好2022Q2 量利双升。

    2022 年胶膜受益行业增长，盈利结构持续改善：我们预计2022 年光伏行业装机240GW+，对应胶膜需求25-26 亿平，同增45%，我们预计2022 年公司出货14 亿平+，市占率维持55%左右，充分享受行业增长，同时公司白膜+POE/EPE等高盈利产品占比提升到50%+，并推出抗腐蚀的爱比寿系列胶膜。电池新技术来临，HJT/TOPCon 偏好POE，HPBC 对胶膜生产工艺提出新要求，公司产品储备充足，工艺占优，扩产2.5 亿平针对新技术，胶膜差异化提升，盈利结构持续改善。

    背板销量稳步增长，感光干膜结构优化：2022Q1 背板销2800 万平，同环比+87%/+33%，主要是分布式需求带动背板增长及产能增加所致。2022 年仍将快速增长，年底产能达2200 万平/月，我们预计全年出货超1 亿平。感光干膜2022Q1 销2400 万平，同增9%，疫情以来PCB 行业受压较大，公司逆市提升，我们预计全年出货1.3-1.5 亿平，同增30%-50%。江门基地4 亿平感光干膜和6.145 万吨合成树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率将进一步提升。FCCL、铝塑膜、水处理膜等新材料未来也将持续贡献业绩增量。

    盈利预测与投资评级：基于原材料价格上涨，我们下调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为27/36/42 亿元（前值29/36/43 亿），同比+25%/30%/19%，我们给予2022 年40xPE，目标价115 元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。