2021 业绩基本符合预期，四季度受需求影响营收及利润增速放缓公司公布2021 业绩：收入128.58 亿元，同比+53.2%；归母净利润21.97亿元，同比+40.4%，对应每股净利润2.31 元，符合我们预期。

    公司主营产品销量再创新高，产品结构优化推动营收净利双增长。报告期内销售光伏胶膜9.68 亿平米，同比+11.9%；销售光伏背板0.68 亿平米，同比+19.4%；销售感光干膜1.03 亿平米，同比+136.1%。

    胶膜单平均价较2020 年显著上升，但受原材料价格上涨影响，毛利率反而有所下降。2021 年公司胶膜单平均价达11.9 元，较2020 年的8.7 元同比上升36%；但胶膜毛利率受上游原材料EVA 树脂涨价叠加下游组件开工率较低影响，下降3.4 个百分点至25.7%。

    四季度营收略低于市场预期，随下游需求回暖未来业绩有望修复。公司前三季度营收/净利润同比增长63.3%/53.4%，但四季度营收/净利润同比仅增长34.4%/24.0%，主要原因系2021 年四季度需求疲软，订单量减少。我们认为未来随组件开工率回升，下游需求回暖，公司业绩增速有望修复。

    发展趋势：龙头地位稳固；新材料有望贡献业绩增长点持续扩张胶膜产能，成本优势保证龙头地位稳固。公司加快推进滁州、嘉兴及海外光伏胶膜扩产项目，每年新增产能3-4 亿平米，我们预计到2023年胶膜产能有望达20 亿平米。成本方面，公司受益于规模优势以及较强供应链管控能力，平抑原材料成本波动，毛利率持续高于二、三线梯队胶膜厂商5 个百分点，我们认为该差距在公司产能持续扩张下有望长期维持。

    新材料业务开展顺利，感光干膜国产化指日可待。公司坚持“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”的发展战略，电子材料销售规模不断扩大，客户拓展进程顺利。目前公司感光干膜产品已进入深南电路、景旺电子等国内大型PCB 企业，逐步打破国外垄断局面。我们认为在扩产进度加速和客户认可度进一步提升的背景下，感光干膜有望实现国产替代。

    铝塑膜实现规模化销售，双赛道布局助力盈利增长。公司铝塑膜产品质量不断提升，报告期内完成一期2000 万平米扩产，且目标客户从消费电池向动力电池领域扩展。我们认为新材料产品有望成为公司盈利新增长点。

    盈利预测与估值

    我们维持2022 和2023 年盈利预测不变，当前股价对应22/23 年市盈率48.2/33.5 市盈率。维持跑赢行业评级及目标价150 元，对应57.9 倍2022年市盈率和40.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有20.1%的上行空间。

    风险

    原材料价格风险，扩产进度风险，组件需求不及预期风险，政策性风险。