一、事件概述

    4 月19 日，公司发布2021 年一季报：报告期内公司实现营业收入28.14 亿元，同比+86.5%；实现归母净利润4.95 亿元，同比+219.7%；实现扣非后归母净利润4.85 亿元，同比+225.5%；EPS 0.64 元，加权平均ROE 5.4%。

    二、分析与判断

    胶膜出货与ASP 双升，共同推营收增速创历史新高公司一季度营收同比增速86.5%，创近年来单季度营收增速新高。

    量：公司2021Q1 胶膜出货量2.22 亿平米，同比+29.7%，同比增速仍然维持在较高水平（2020Q4 同比+33.1%），环比2020Q4 略有下滑（-17.5%），主要为Q1 相比Q4 为淡季以及2021Q1 光伏产业链受上游硅料涨价影响后期组件开工率有所下降所致。公司胶膜出货在Q1 仍然取得了较好的增长，再次延了了胶膜绝对龙头的行业地位。

    价：公司2021Q1 胶膜不含税单价11.55 元/平米，同比+44%，环比+16%，主要为上游原材料EVA 树脂紧缺带来的涨价所致。

    毛利率受原材料涨价影响较小，研发费用率维持高位公司20201Q1 综合毛利率29%，同比+7.1 pct，环比-6.5 pct。考虑到Q1 胶膜吸收了大量上游成本的涨幅（EVA 树脂成本环比+25.5%，胶膜ASP 环比+16%），当前毛利率水平体现了较好的品类优化以及降本成效。

    2021Q1 公司整体费用率5.1%，同比基本持平，环比2020Q4 下降3.2 pct，其中销售/管理/财务费用率分别为1%/1.3%/-0.6%（环比-0.5/-1.3/-0.8 pct），Q1 研发费用0.96 亿元，占营收比率3.4%，同比+0.1 pct，环比-0.7 pct，仍维持在较高水平，充分证明公司对研发和产品的专注与高投入。

    Q1 计提信用减值损失1.07 亿元，同比+43%，财务政策较为严谨。

    先行指标强势增长，原材料锁定进一步强化未来优势对下游客户订单锁定较好。Q1 末公司预付账款+合同负债0.62 亿元，同比+152.5%、环比+105.4%。

    预付款、存货和现金流出大幅增长，显示公司对上游原材料多锁定较强。Q1 末预付款2.83 亿元，同比+573.7%，环比+118.8%；存货13.57 亿元，同比+20.1%，环比+39.4%。

    Q1 购买商品接受劳务支付的现金20.14 亿元，同比+73.9%，环比+27.5%，大幅超出营收和成本增幅。对原材料的锁定，一方面源自于公司的龙头地位以及与上游供应商良好合作关系，另一方面来自于公司强健的资产负债表。对上游原材料的有效锁定，预计将在二季度进一步转化为公司的成本优势。此轮上游涨价将进一步拉开公司与小型胶膜企业的差距，公司龙头地位得到强化。

    三、投资建议

    预计公司2021-2023 年营收分别为145.69、182.13、228.64 亿元，同比分别增长73.6%、25%、25.5%，归母净利润20.97、27.86、34.62 亿元，同比分别增长34%、32.9%、24.3%，对应2021-2023 年PE 分别为29、22、18 倍。参考当前CS 光伏产业51 倍PE-TTM，考虑公司未来主业发展及平台性延伸增长确定，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    光伏需求不及预期，原材料涨价超预期，感光干膜进展不及预期，应收账款坏账。