事件描述

    　　公司2025H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润18.99/1.38/0.87 亿元，同比-14%/-7%/-31%；其中2025Q2 对应10.82/0.96/0.51 亿元，同比-22%/-5%/-41%。

    　　事件评论

    　　收入端：H1 收入受大宗业务扰动较大，整装贡献增量。2025H1 收入同比-14%，其中：

    　　1）分渠道：H1 零售/大宗/出口收入分别同比-4%/-47%/+71%，其中估计整装表现优于传统整体，出口正实现快速放量；2）分品类：H1 橱柜/衣柜/木门/其他收入分别同比-26%/-3%/+5%/-23%，衣柜与木门保持相对韧性。针对Q2 维度，由于H1 与Q1 报表中，部分与国补相关订单的收入确认口径不同，致使倒算得到的Q2 零售收入低于实际口径，大宗业务延续低位运行。

    　　盈利端：H1 经营盈利阶段性承压。H1 毛利率同比-0.7pct，其中：1）分渠道：H1 零售/大宗/出口渠道毛利率分别同比-2.0/-0.3/+3.4pcts；2）分品类：H1 橱柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别同比-2.0/-0.2/-2.3/+4.2pcts。H1 销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.8/-0.4/-0.4/+0.3pcts；H1 归母/扣非净利率同比+0.5/-1.1pcts。其中H1 归母口径表现较好主因确认约4431 万元投资净收益（2024H1 对应-162 万元），与阳光城相关应收款通过债务重组实现收益有关。

    　　门店方面结构优化为基调。2025H1 期间橱柜/衣柜/木门经销店净变动-137/-186/+9 家至1302/1449/995 家，策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心。

    　　经营展望：挖潜&控费是方向，优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略。

    　　1）零售：在整家模式下挖掘客单值的潜力；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务，强化“总部＋经销商”整装业务能力，多抓手赋能加盟商，预计H2有望延续H1 较好增长趋势；积极挖掘存量市场空间。2）海外：聚焦原点市场做深做透，抓住潜力市场快速突破，重点发力中东、澳洲、北美等市场，目前以ToB 模式为主。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。

    　　公司中期成长抓手清晰。内销持续推进整家战略，定制家居与配套品营收规模均有较大提升空间，同时整装渠道、南方、海外市场等中期增长逻辑清晰。国补对于需求提振&格局改善显效可期。2024 年公司分红比例68%，对应当前股息率约6%。预计公司2025-2027年归母净利润分别约3.7/3.9/4.3 亿元，对应PE 12/11/10x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产表现不及预期；

    　　2、家居国补显效低于预期；

    　　3、公司渠道拓展及运营不及预期。