事件：公司发布 2024年报和2025年一季报2024 年实现营业收入52.58 亿元，同比下降14.04%；实现归母净利润3.85 亿元，同比下降35.23%。单季度来看，2024 年第四季度实现营业收入15.83 亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润1.19 亿元，同比下降51.48%。单季度来看，2025 年第一季度实现营业收入8.18 亿元，同比下降0.30%；实现归母净利润0.42 亿元，同比下降10.90%。

    　　零售和大宗业务承压，海外业务快速增长

    　　2024 年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7 亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。2025Q1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68 亿元，比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68 亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。截至2025Q1 末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34 家，较2024 年末分别变动-112/-164/+14/+0 家。公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。2024 年 6 月 1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。

    　　24 年和25Q1 盈利能力下滑，静待改革成效

    　　2024 年公司毛利率为36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct；归母净利率为7.33%，同比-2.4pct。2024 年第四季度公司毛利率为34.

    　　97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.

    　　74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为7.53%，同比-3.7pct。2025 年第一季度公司毛利率为32.16%，同比-5.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为5.15%，同比-0.61pct。公司自 2024 年 5 月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024 年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型，改革推动下未来有望提升盈利能力。

    　　投资建议

    　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司25Q1 业绩，我们预计公司2025-2027 年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26 年原值为62.08/66.17 亿元），分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62 亿元（25-26 年原值为5.45/5.92 亿元），分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%。截至2025 年4 月30 日，EPS 分别为0.93/1/1.06 元，对应PE 分别为11.73/10.96/10.32 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险