核心观点

    　　24Q3 公司营收同比-10.14%、归母净利润同比-30.93%，主要系零售家装需求疲软及大宗业务收入下行所致；利润表现弱于收入主要系公司加大终端让利以及加大市场营销投入，24Q3 公司毛利率为37.04%/-3.65pct，净利率为8.03%/-2.41pct。分渠道，零售渠道受终端客流影响下滑双位数以上、大宗渠道整体稳定，海外业务高增。门墙业务保持扩店态势，传统厨柜、衣柜门店目前正在优化调整。后续，公司将持续推进渠道布局、继续深化整家套餐，海外业务有望贡献增量部分；以旧换新补贴落地下零售有望逐步好转。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季报：2024 年前三季度公司实现营收36.75亿元/-6.46%，归母净利润2.66 亿元/-23.80%，扣非归母净利润2.33 亿元/-28.32%，基本EPS 为0.61 元/-24.57%，ROE（加权）为8.04%/-3.67pct。

    　　简评

    　　Q3 营收和业绩承压，终端让利+费用投放拖累利润率。24Q3 公司实现营收14.63 亿元/-10.14%、归母净利润1.17 亿元/-30.93%、扣非归母净利润1.07 亿元/-33.05%，主要系零售家装需求疲软及大宗业务收入下行所致；利润表现弱于收入主要系公司加大终端让利以及加大市场营销投入， 24Q3 公司毛利率为37.04%/-3.65pct，净利率为8.03%/-2.41pct，24Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为18.22%/+3.48pct 、5.10%/+0.20pct、5.21%/-0.56pct、0.31%/+0.41pct。

    　　分渠道，大宗渠道整体稳定，海外业务高增。1）零售渠道（经销+直营）：24Q1-3 公司直营店、经销店营收2.53、19.17 亿元，同比分别-16.2%、-11.8%，对应24Q3 营收分别为0.78 亿元/-30%、7.5 亿元/-13.2%，主要系线下客流下降；2）大宗渠道：24Q1-3营收为11.05 亿元/+1.0%，Q3 为5.0 亿元/-6.7%，公司积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品。此外，公司积极开拓海外市场，其中澳大利亚、美国主要是B 端大宗业务，为工程承包商提供定制产品，东南亚主要是C 端品牌门店。24Q1-3海外收入1.31 亿元/+35.2%，Q3 单季0.45 亿元/+22.9%。

    　　分产品，传统品类门店线下优化中，门墙持续发力。24Q1-3 橱柜、衣柜、木门营收分别为16.62、15.04、2.40 亿元，同比-5.2%、-10.2%、+0.5%，对应Q3 单季分别为6.95、5.76、1.01 亿元，同比-7.1%、-16.5%、-7.2%。公司围绕集成整家战略，截至2024 年9 月底，厨柜、衣柜、木门门店分别为1618、1821、1120 家，较23 年底-97、-29、+137 家。

    　　盈利预测：基于线下消费较为低迷、新房竣工下滑，下调盈利预测，预计2024-2026 年营收57.1、61.3、65.5 亿元（前值59.6、64.4、68.7 亿元），同比-6.7%、+7.4%、+6.9%；归母净利润为4.75、5.25、5.71 亿元（前值5.42、5.93、6.45 亿元），同比-20.2%、+10.4%、+8.9%，对应PE 为12.7、11.5、10.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险：定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。