公司发布三季报：Q3 实现营收14.63 亿元（yoy-10.14%），归母净利1.17亿元（yoy-30.93%）。24Q1-3 实现营收36.75 亿元（yoy-6.46%），归母净利2.66 亿元（yoy-23.80%）。公司Q3 营收有所下行，我们判断主要系零售终端需求偏弱及大宗业务收入下行所致；Q3 利润表现明显弱于收入，我们判断主要系阶段性加大终端让利以及加大市场营销投入所致。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，公司作为行业头部品牌，终端零售渠道有望迎来修复，当前估值具备性价比，维持“增持”评级。

    　　Q3 零售及工程渠道收入均有所下行，海外业务表现较优分渠道看，24Q1-3 零售收入同降12.3%至21.69 亿元，其中Q3 单季同比-15.1%至8.28 亿元；工程端，24Q1-3 大宗营收同增1.0%至11.05 亿元，其中Q3 单季同比-6.7%至4.99 亿元；此外，公司积极开拓海外市场，24Q1-3海外收入同增35.2%至1.31 亿元，其中Q3 单季同增22.9%至0.45 亿元。

    　　分品类看，24Q1-3 橱柜/衣柜/木门营收分别同比-5.2%/-10.2%/+0.5%至16.62/15.04/2.40 亿元， Q3 单季分别同比-7.1%/-16.5%/-7.2% 至6.95/5.76/1.01 亿元。10 月以来全国各地家居以旧换新政策密集出台，叠加Q4 进入家居消费旺季，期待Q4 需求表现提振。

    　　前三季度销售毛利率同降1.58pct，销售净利率同降1.65pct

    24Q1-3 销售毛利率同降1.58pct 至36.83%，其中Q3 单季毛利率同降3.65pct 至37.04%，我们判断主要系收入下行对刚性成本摊薄减弱，以及公司加大终端让利所致。24Q1-3 期间费用率同增3.46pct 至29.20%，其中销售费用率同增2.49pct 至17.40%，我们判断主要系公司加大终端市场投入，营销费用等增加所致；管理+研发费用率同增0.66pct 至11.74%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同增0.31pct 至0.06%，主要系去年同期汇兑收益基数较高所致。综合影响下，公司24Q1-3 销售净利率同比下降1.65pct 至7.24%。

    　　盈利预测与估值

    　　结合公司Q3 业绩表现，考虑到需求仍有待复苏，我们下调零售及工程渠道收入预测，预计24-26 年归母净利分别为5.11/5.65/6.17 亿元（前值为6.02/6.61/7.21 亿元），对应EPS 分别为1.17/1.29/1.41 元，参照可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑到公司持续加强多渠道建设、积极探索海外市场，给予公司25 年15 倍PE，目标价19.35 元（前值15.18元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。