24H1 营收有所承压，费用率提升阶段性拖累盈利，维持“增持”评级公司24H1 实现营收22.12 亿元（yoy-3.85%），归母净利1.49 亿元（yoy-17.05%），扣非净利1.26 亿元（yoy-23.74%）；其中Q2 实现营收13.92 亿元（yoy-6.88%），归母净利1.02 亿元（yoy-20.54%），利润表现弱于收入主要系公司销售及管理等费用增加、带动费用率上行等所致。考虑到需求仍有待进一步恢复，我们略下调收入预测，预计24-26 年归母净利分别为6.02/6.61/7.21 亿元（前值为6.76/7.62/8.42 亿元），对应EPS 分别为1.38/1.52/1.65 元，参照可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到公司持续加强多渠道建设、积极探索海外市场，给予公司24 年11倍PE，目标价15.18 元（前值20.15 元），维持“增持”评级。

    　　零售收入有所承压，大宗渠道稳增，海外业务快速成长分渠道看，24H1 零售收入同降10.6%至13.4 亿元，其中经销/直营渠道收入分别同降10.9%/8.2%至11.7/1.7 亿元，分季度看Q1/Q2 分别同比+0.6%/-17.0%至5.5/7.9 亿元，Q2 零售收入有所承压主要系终端需求偏弱及去年同期高基数所致。工程端，24H1 大宗营收同增8.2%至6.1 亿元，其中Q1/Q2 分别同比+9.7%/+7.8%至1.5/4.6 亿元，我们判断主要系公司优化客户结构、积极开拓非房地产业务等所致。此外，公司积极开拓海外市场，24H1 营收同增42.7%至0.86 亿元。分品类看，24H1 厨柜/衣柜/木门业务营收分别同比变动-3.7%/-5.9%/+6.9%至9.7/9.3/1.4 亿元。

    　　期间费用率提升阶段性扰动盈利能力，期待后续改善24H1 销售毛利率同降0.12pct 至36.69%。24H1 期间费用率同增3.38pct至29.44%，其中销售费用率同增1.83pct 至16.86%，主要系市场竞争加剧公司投入广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理+研发费用率同增1.31pct 至12.68%，主要系公司股权激励产生的股份支付同比增长所致；财务费用率同增0.25pct 至-0.10%，主要系去年同期汇兑收益基数较高所致。综合影响下，24H1 销售净利率同比下降1.07pct 至6.72%。

    　　稳步推进渠道扩张，积极探索海外市场

    　　产品方面，公司积极推进整家一体化布局，通过全渠道触达客户，打造高颜值、高效产品与极致场景体验、优化专业全案设计；渠道方面，公司积极拓展终端门店，截至24H1 零售端橱柜/衣柜/木门店面分别较23 年末增加83/143/137 家至1798/1993/1120 家，门店合计净增348 家。此外，公司积极布局海外市场，B 端+C 端双核驱动，有望打造新成长曲线。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。