公司发布2024 年中报，还原股权激励支付影响，表现基本符合预期： 24H1 实现收入22.12 亿元，同比下降3.9%；实现归母净利1.49 亿元，同比下降17.1%；扣非净利润1.26亿元，同比下降23.7%；其中Q2 单季收入13.92 亿元，同比下降6.9%，归母净利润1.02亿元，同比下降20.5%，扣非净利润0.87 亿元，同比下降28.6%。24H1 归母净利润剔除股权激励计划支付费用同比增加1913 万元因素后，同比下降6.2%。

    　　分品类：门墙品类仍维持较稳健增长，新品类保持展店。1）橱柜：24H1 橱柜实现收入9.66 亿元，同比下降3.7%，其中24Q2 收入6.50 亿元，同比下降5.1%；橱柜零售受渠道分流影响较大，公司积极发力大宗、整装等渠道。2）衣柜：24H1 衣柜实现收入9.28亿元，同比下降5.9%，其中24Q2 收入5.45 亿元，同比下降14.0%；24Q2 末门店1993家，较23 年末净增143 家，其中24Q2 净增81 家。3）木门墙板：24H1 木门墙板实现收入1.39 亿元，同比增长6.9%。其中24Q2 收入0.94 亿元，同比增长4.8%。24Q2 末门店1120 家，较23 年末净增137 家，其中24Q2 净增74 家。木门墙板业务基数较低，仍处于渠道拓展红利期，借助橱衣成熟渠道实现快速展店，保持稳健增长。

    　　分渠道：大宗渠道持续新客户拓展，海外增长表现亮眼，线下零售阶段性承压。1）零售：

    　　24H1 经销渠道实现收入11.66 亿元，同比下降10.9%，其中24Q2 收入7.09 亿元，同比下降15.9%；24Q2 受消费力疲软，及新房下降等外部环境增压影响，经销渠道增长表现有所承压，公司加大线上引流赋能，后期继续挖掘存量翻新需求，多品类拓展，后期增长有望逐步企稳。24H1 直营渠道实现收入1.75 亿元，同比下降8.2%，其中24Q2 收入0.78 亿元，同比下降25.7%；24H1 直营业务部分组织架构调整影响，表现略有走弱。2）大宗：24H1 实现收入6.06 亿元，同比增长8.2%，其中24Q2 收入4.59 亿元，同比增长7.8%。公司积极优化大宗客户结构，并开拓住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态，大宗业务保持稳健增长。3）海外：24H1 实现收入0.86 亿元，同比增长42.7%，其中24Q2收入0.43 亿元，同比增长24.3%。公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C 端业务双核驱动、齐头并进，开启进军全球市场的新征程。

    　　供应链效率挖潜，内部持续降本提效对冲降价影响，股权激励支付增加导致费用率提升。

    　　公司24H1 净利率6.7%，同比-1.1pct，其中24Q2 净利率为7.3%，同比-1.3pct。1）毛利率：公司24H1 毛利率36.7%，同比-0.1pct，其中24Q2 毛利率36.4%，同比-0.4pct。

    　　24H1 产品价格端让利竞争市场份额，公司加大供应链效率挖潜，内部降本提效，24H1毛利率基本维持稳定。2）期间费用率：公司24H1 期间费用率为29.4%，同比+3.4pct，其中24Q2 期间费用率为26.7%，同比+3.4pct。分拆来看，公司24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1% ， 分别同比变动+1.8pct/+1.2pct/+0.1pct/+0.2pct；其中24Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/0.1%，分别同比变动+2.0pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.6pct。公司管理费用率提升主要受股权激励支付增加影响；由于公司营销推广等费用前置投放，导致销售费用率有所提升，24H2 预计增强管控，根据收入端投放，费用率压力有望缓解。

    　　公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，整家、整装战略持续推进，规模效应体现带动盈利增强，Alpha 能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象；海外B、C 端业务双核驱动，开启全球化新征程。考虑消费力疲软，公司股权激励费用支付，下调2024-2026 年盈利预测至5.64/6.23/6.86 亿元（前值：6.73/7.41/8.30 亿元），分别同比-5.3%/+10.5%/+10.1%，对应2024-2026 年PE 分别为7X/7X/6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。