核心观点

    　　24Q2 公司营收同比-6.88%，其中大宗渠道同比+8%、零售渠道受终端客流影响下滑双位数以上；24Q2 归母净利润同比-20. 54%，利润表现弱于收入主要系公司股权激励支付费用以及加大营销投放。24H1 门墙业务增长领先，厨柜、衣柜业务有所下滑；零售渠道承压、大宗渠道稳增，海外业务快速发展中。后续， 公司将持续推进渠道布局、继续深化整家套餐，海外业务有望贡献增量部分。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报：24H1 营业收入22.12 亿元/-3.85%，归母净利润1.49 亿元/-17.05%，扣非归母净利润1.26 亿元/-23.74%，经营活动产生的现金流净额为-2.57 亿元/-175.75%，ROE（加权）为4.47%/-1.56pct，基本EPS 为0.34 亿元/股、同比-17.04%。

    　　简评

    　　市场需求低迷叠加公司加大营销投放，24Q2 营收和业绩均承压。

    　　24Q2 公司营收13.92 亿元/-6.88%，其中大宗渠道同比+8%、零售渠道受终端客流影响下滑双位数以上；24Q2 归母净利润1. 02 亿元/-20.54%，利润表现弱于收入主要系公司股权激励支付费用以及加大营销投放，24Q2 毛利率、净利率分别为36.37%、7. 29%，同比-0.38pct、-1.26pct。

    　　分产品，24H1 门墙业务增长领先，厨柜、衣柜业务有所下滑。

    　　2024H1 公司橱柜、定制衣柜、木门墙板营收9.66、9.28、1. 39 亿元，同比-3.73%、-5.86%、+6.88%。公司围绕集成整家战略，自2018 年起布局门墙业务，经过5 年的市场开拓及渠道布，截止报告期末全国已有1,120 家门墙产品门店，门墙业务在终端成交的重要性凸显。

    　　分渠道，零售渠道承压、大宗渠道稳增，海外业务快速发展中。

    　　1）零售渠道（经销+直营）：24H1 公司直营店、经销店营收1. 75、11.66 亿元，同比分别-8.18%、-10.90%，主要系线下客流下降；2）大宗渠道：24H1 营收为8.61 亿元/+8.22%，对应24Q1、Q2 分别同比+9.7%、+7.8%，24H1、24Q2 毛利率为35.5%/+2.2pct、35.2%/+1.7pct，公司积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品；3）海外：24H1 营收1.78 亿元/+42.69%,公司海外业务已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，同时海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸、日本等地区，其中澳大利亚、美国主要是B 端大宗业务，为工程承包商提供定制产品，东南亚主要是C 端品牌门店。门店方面，截至2024 年6 月30 日，公司门店总数为4931 家/较去年年底净增348 家，其中整体橱柜、定制衣柜、木门墙板、直营门店分别1798、1993、1120、20 家，较去年年底变化+83、+143、+137、-15 家。公司后续继续推进整家大店的开设以及优化线下单店。

    　　降本增效下毛利率整体稳定，费用增加下影响利润率，预计下半年将加大控费力度。24H1 公司毛利率36.69%/-0.12pct、净利率6.72%/-1.07pct，其中橱柜、衣柜、木门业务毛利率分别同比-0.47、+1.83、-0.68pct，衣柜业务毛利率提升主要得益于生产端降本增效。24H1 销售、管理、研发费用率分别为16.86%、6.82%、5. 86%，同比+1.83、+1.2、+0.11pct。其中销售费用率提升较多，主要系公司加大新零售业务的营销投入以及部分高毛利率的大宗订单的市场服务费增加，管理费用增长主要系公司股权激励产生的股份支付，24H1 股份支付金额为2567.7 万元、较23H1 增加1913 万元，若剔除股权激励后24H1 归母净利润同比-6.16%。

    　　盈利预测：基于线下消费较为低迷、新房竣工下滑，下调盈利预测，预计2024-2026 年营收59.6、64.4、68.7 亿元（前值67.9、74.9、82.4 亿元），同比-2.6%、+8.0%、+6.7%；归母净利润为5.42、5.93、6.45 亿元（前值6.61、7.32、8.06 亿元），同比-8.9%、+9.4%、+8.6%，对应PE 为7.9、7.2、6.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险：定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。