事件：Q2 行业竞争叠加高基数利润端有所承压。公司24H1 实现营业收入22.12 亿元，同比-3.85%；实现归母净利润1.49 亿元，同比-17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-23.74%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入8.2/13.92 亿元，同比分别+1.77%/-6.88%；实现归母净利润0.47/1.02 亿元，同比-8.38%/-20.54%；扣非后归母净利润0.39/0.87 亿元，同比-10.04%/-28.63%。

    　　行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，零售渠道有所承压。经销、直营、大宗、海外分别实现营业收入11.66、1.75、6.06、0.86亿元，同比分别-10.90%、-8.18%、+8.22%、+42.69%。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入9.66、9.28、1.39 亿元，同比分别-3.73%、-5.86%、+6.88%。

    　　截至24H1 末，公司各品类门店共4931 家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1798、1993、1120 家，较上年分别+83、+143、+137 家，衣柜及木门门店快速增长。

    　　期间费用率增长导致盈利能力回落。公司24H1 毛利率同比-0.11pp 至36.69%；销售净利率同比-1.07pp 至6.72%。期间费用率同比+3.38pp 至29.44%；其中，销售费用率+1.83pp 至16.86%；管理费用率同比+1.2pp 至6.82%；研发费用率同比+0.11pp 至5.86%；财务费用率同比+0.25pp 至-0.1%。Q2 单季来看，毛利率同比-0.38pp 至36.37%；销售净利率同比-1.26pp 至7.29%。期间费用率同比+3.55pp 至21.4%；其中，销售费用率+2.05pp 至15.72%；管理费用率同比+0.86pp 至5.54%；研发费用率同比-0.16pp 至5.25%；财务费用率同比+0.64pp 至0.14%。24H1 公司毛利率保持相对稳定，盈利能力回落主要受期间费用增加影响。其中，销售费用率上升主要受公司广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理费用率上升主要受股权激励产生的股份支付费用增加所致。

    　　现金流短期承压。现金流方面，公司24H1 实现经营现金流-2.57 亿元。营运效率方面，净营业周期123.61 天，同比上升21.6 天；其中，存货周转天数175.87 天，同比上升22.82 天；应收账款周转天数21.71 天，同比上升6.39 天；应付账款周转天数73.97天，同比上升7.62 天。现金流下滑主要受应收账款增加及合同负债减少影响。

    　　投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。考虑行业压力下调盈利预测，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.63、6.38、7.19 亿元，原预测分别为6.60、7.29、8.04 亿元，对应PE 分别为8、7、6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。