2023 业绩逆势增长，2024Q1 利润受股权激励费用影响，维持“买入”评级2023 公司营收61.2 亿元（同比+13.5%，下同），归母净利6.0 亿元（+10.8%），扣非归母净利5.5 亿元（+10.0%），房地产销售承压下，公司通过渠道深耕及产品多元化拓展成功实现营收及利润双升。2024Q1 营收8.2 亿元（+1.8%），归母净利0.5 亿元（-8.4%），扣非归母净利0.4 亿元（-10.0%），归母净利润同比下滑主要系股权激励计划支付费用增加所致，剔除影响后归母净利同比+15.46%。展望公司2024 年及长期发展，我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过B、C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为6.66/7.54/8.38 亿元（2024-2026 原为7.20/8.60 亿元），对应EPS1.53/1.73/1.92 元，当前股价对应PE 为10.1/8.9/8.0 倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。

    收入拆分：门墙增速表现亮眼、整装业务持续发力、大宗渠道趋势向好分产品看：2023 年公司衣柜稳健增长，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板收入分别为28.4/25.1/4.1 亿元，同比分别变动+3.69%/+19.15%/+79.92%。2024Q1 各产品收入同比分别-0.71%/+8.83%/+11.61%。

    渠道看：2023 年公司零售（经销+直营）收入同比增长9.0%，整装渠道收入增速达34.50%，拆分看，直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为4.7/31.2/20.1/1.5亿元，同比分别+18.52%/+7.75%/+21.22%/+31.86%。2024Q1 各渠道收入同比分别+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%，海外渠道于较低基数下高增延续。

    盈利能力：2023 年毛、净利率表现平稳，2024Q1 毛利率边际向好2023 年公司毛利率表现及费用控制平稳，公司整体毛利率为37.1%（-0.6pct），期间费用率24.4%（ -0.8pct ）， 其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比分别-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct；综合影响下，2023 年公司销售净利率9.7%（-0.2pct）。2024Q1 公司毛利率37.2%（+0.3pct），期间费用率为34.2%（+2.9pct），或主系在广宣费投入以及股权激励支付费用增加下销售及管理费用率提升；综合影响下，公司2024Q1 销售净利率5.8%（-0.6pct）。

    风险提示：行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。