核心观点

    　　23 年公司营收、归母净利润分别+13.5%、+10.8%，实现连续10年营收和净利双增，2023 年完成限制性股票激励计划。24Q1 营收+1.8%，其中大宗渠道增长良好，24Q1 归母净利润-8.4%，主要是受到股权激励计划股份支付费用影响，若剔除此影响因素后同增15.5%。整家全品类布局稳步推进，23 年衣柜稳健、木门放量。渠道端，整装渠道发力、大宗渠道亮眼。后续，公司将持续推进渠道布局、继续深化整家套餐，海外业务有望贡献增量部分。

    　　事件

    　　公司发布2024 年一季报：24Q1 营收8.2 亿元/1.77%，归母净利润4722.1 万元/-8.38%，扣非归母净利润3897.1 万元/-10.04%；经营活动现金流净额-5.74 亿元/-442.45%，EPS（基本）为0.11元/股，ROE 加权为1.42%/-0.35pct。

    　　公司发布2023 年年报：2023 年营收61.16 亿元/+13.50%，归母净利润5.95 亿元/+10.76%，扣非归母净利润5.48 亿元/+10.04%；经营活动现金流净额7.56 亿元/-1.25%，EPS（基本）为1.36 元/股，同比+8.56%，ROE 加权为19.19%/-0.74pct。公司拟每10股派发现金红利7.0 元（含税）。

    　　简评

    　　24Q1 营收平稳，股权激励计划股份支付费用影响下业绩有所下滑。2024Q1 营收8.2 亿元/+1.8%，其中大宗渠道增长良好、零售渠道较为平淡；24Q1 归母净利润0.47 亿元/-8.4%，主要是受到股权激励计划股份支付费用同比增加1445 万元影响，若剔除此影响因素后，净利润同比增加15.46%。

    　　23 年业绩和营收均双位数增长，23Q4 表现亮眼。23 年公司营收61.2 亿元/+13.5%、归母净利6.0 亿元/+10.8%，实现连续10 年营收和净利双增，2023 年公司完成限制性股票激励股票期权激励计划中制定的考核目标（业绩考核目标以22 年业绩为基数，23、24 年营收增长率分别不低于12%、24%，净利润增长率分别不低于12%、24%，以两者增速除以目标增速的合计值大于等于1 为解锁条件）。2023Q4 营收21.9 亿元/+16.9%、归母净利2.5 亿元/+10.5%。

    　　分产品，整家全品类布局稳步推进，23 年衣柜稳健、木门放量。1）厨柜：2023 年营收28.38 亿元/+3.7%，其中23Q4 营收10.85 亿元/+10.1%、24Q1 营收3.16 亿元/-0.7%；2）衣柜：2023 年衣柜营收25.05 亿元/+19.1%，其中23Q4 营收8.30 亿元/+25.5%、24Q1 营收3.84 亿元/+8.8%，得益于整家定制套餐及整装渠道驱动；3）木门：2023 年木门墙板营收4.10 亿元/+79.8%，其中23Q4、24Q1 同增64.0%、11.6%，2018 年起开展木门墙板业务，已经持续保持高速增长，一方面基数较低，另一方面通过渠道拓展以及橱衣木综合店带动连单率提升。

    　　分渠道，整装渠道发力、大宗渠道亮眼，海外渠道贡献增量。1）零售：2023 年零售（经销+直营）营收同增9.0%，其中23Q4、24Q1 分别同增23.7%、0.6%。截至23 年底公司门店数为4583 家/净增352 家，其中橱柜、衣柜、木门墙板、直营门店分别同比-7、+124、+235、0 家，衣柜和木门墙板保持较快拓店速度。继2022 年公司发布“超级邦”装企战略服务后，2023 年公司进行整装大家居千坪展厅的云发布，相继发布“超级服务邦”、“全空间高效整装”、“十大超能力”等多维赋能体系，23 年整装渠道营收同增34.5%；2）大宗：23 年营收增长21.2%，其中23Q4、24Q1 同增14.0%、9.7%，公司加强风险控制，调整客户结构，培育创新业务，23 年大宗业务毛利率37.7%/-2.8pct；3）海外：23 年海外营收1.50 亿元/+31.9%，24Q1 同增66.6%。公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C 端业务双核驱动。

    　　业务结构调整下公司毛利率有所下降，降本增效下净利率保持稳健。23 年公司毛利率37.1%/-0.62pct，主要系大宗业务毛利率下降所致；2023 年销售、管理、研发费用率分别为14.5%、4.8%、5.2%，分别同比-0.9、-0.1、+0.0pct；23 年净利率9.7%/-0.23pct，主要系公司计提2.0 亿元资产减值和信用减值，若剔除股权激励费用对应净利率略有提升。24Q1 毛利率37.2%/+0.33pct，24Q1 销售、管理、研发费用率18.79%、15.9%、6.9%，分别+1.24、+2.15、+0.51pct，24Q1 费用率提升主要系计提股权激励费用所致。24Q1 净利率5.8%/-0.6pct。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年营收67.9、74.9、82.4 亿元，同增11.0%、10.4%、10.0%；归母净利润为6.61、7.32、8.06 亿元，同增11.1%、10.8%、10.0%，对应PE 为9.6、8.7、7.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于新兴细分行业，与传统家具行业相比，定制家具尤其是全屋定制，更能满足当代年轻消费群体时尚化和个性化的需求，是家具行业的重要利润增长点。

    　　在这一趋势下定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。