公司公告2023 年报及2024 年一季报，业绩符合预期。2023 年：实现收入61.16亿元，同比增长13.5%；实现归母净利5.95 亿元，同比增长10.8%；扣非净利润5.48 亿元，同比增长10%；2023Q4 单季收入21.88 亿元，同比增长16.9%，归母净利润2.46 亿元，同比增长10.5%，扣非净利润2.24 亿元，同比增长11.4%。

    　　2024Q1：实现收入8.2 亿元，同比增长1.8%；实现归母净利0.47 亿元，同比下滑8.4%；扣非净利润0.39 亿元，同比下滑10%；2024Q1 归母净利润同比下降主要是受到股权激励计划股份支付费用同比增加1445 万元影响，剔除此影响后，归母净利润同比增长15.5%。2023 年每10 股派息7 元，分红率51.3%，按2024 年4 月26 日收盘价14.53 元/股计算股息率4.8%。

    　　分品类：整家、整装拉动下，衣柜木门延续高增，渠道端仍存开店红利。公司整家全品类布局完善，稳步推进产品套系化开发，多品类协同优势逐渐体现。

    　　1）橱柜：根据公司公告，2023 年橱柜实现收入28.38 亿元，同比增长3.7%，其中2023Q4 收入10.85 亿元，同比增长10.1%，2024Q1 收入3.16 亿元，同比下滑0.7%；橱柜零售受渠道分流影响较大，公司积极发力大宗、整装等渠道，整体厨柜产品再次升级，推出全新一代抗菌健康厨房，虽然2023 年门店数有所减少，但2023 年橱柜收入仍然实现正增长。

    　　2）衣柜：根据公司公告，2023 年衣柜实现收入25.05 亿元，同比增长19.1%，其中2023Q4 收入8.30 亿元，同比增长25.5%，2024Q1 衣柜收入3.84 亿元，同比增长8.8%；2023 年/2024Q1 门店分别新增124/62 家门店；得益于整家定制及整装渠道对客流和客单的拉动，以及新开门店逐渐运营成熟，衣柜实现稳健增长，此外衣柜积极推动大宗业务拓展，同样成为衣柜增长的主要拉动力。

    　　3）木门墙板：根据公司公告，2023 年木门墙板实现收入4.10 亿元，同比增长79.8%，其中2023Q4 收入1.71 亿元，同比增长64.0%，2024Q1 收入0.45 亿元，同比增长11.6%；2023 年/2024Q1 门店分别新增235/63 家门店；木门墙板业务基数较低，仍处于渠道拓展红利期，借助橱衣成熟渠道实现快速展店，未来有望保持高速增长。

    　　分渠道：整装逐渐发力，大宗渠道增长亮眼。1）零售：根据公司公告，2023年零售（经销+直营）收入35.95 亿元，同比增长9.0%，其中2023Q4 收入11.20 亿元，同比增长23.7%，2024Q1 收入5.54 亿元，同比增长0.6%，增长表现稳健；公司相继发布了“超级服务邦”、“全空间高效整装”、“十大超能力”等多维赋能体系，并与多家优秀装企达成合作，2023 年整装渠道收入同比增长34.5%；2）大宗：根据公司公告，2023 年收入20.09 亿元，同比增长21.2%，其中2023Q4 收入9.14 亿元，同比增长14.0%，2024Q1收入1.47 亿元，同比增长9.7%，公司积极优化大宗客户结构，并开拓住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态，大宗业务保持稳健增长；3）海外：根据公司公告，2023 年海外实现收入1.50 亿元，同比增长31.9%，2024Q1收入0.44 亿元，同比增长66.6%。公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C 端业务双核驱动、齐头并进，开启进军全球市场的新征程。

    　　大宗客户结构调整导致毛利率略有回落，整体盈利能力相对平稳。公司2023年净利率为9.7%，同比下降0.2pct，2024Q1 净利率为5.8%，同比下降0.6pct，环比下降5.5pct。1）毛利率：公司2023 年毛利率为37.1%，同比下降0.6pct；2024Q1 毛利率为37.2%，同比提升0.3pct，环比提升2.6pct；出于控制风险考虑，公司大宗客户结构发生调整，导致2023 年大宗业务毛利率同比下降2.8pct 至37.7%，但新品类规模效应逐渐释放，2023 年零售（直营+经销）毛利率仍有小幅提升；2）期间费用率：公司2023 年期间费用率为24.4%，同比下降0.8pct，2024Q1 期间费用率为34.2%，同比提升2.9pct，环比提升12.1pct；分拆来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1% ， 分别同比变动-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct；2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.8%/9.0%/6.9%/-0.5% ， 分别同比变动+1.2/+1.6/+0.5/-0.5pct ，2024Q1 费用率提升较多，主要系计提股权激励费用所致。

    　　公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，整家、整装战略持续推进，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象；海外B、C 端业务双核驱动，开启全球化新征程；分红比例大幅提升，高股息率提供估值支撑。维持2024-2025 年盈利预测6.73/7.41 亿元，新增2026 年盈利预测8.30 亿元，分别同比增长13.1%/10%/12.1%，对应2024-2026 年PE 分别为9.4X/8.6X/7.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。