事件：

    　　公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 全年实现营收/归母净利润分别为61.2/6.0 亿元，同比分别+13.5%/+10.8%；4Q2023 实现营收/归母净利润分别为21.9/2.5 亿元，同比分别+16.9%/+10.5%。1Q2024 实现营收/归母净利润分别为8.2/0.5 亿元，同比分别+1.8%/-8.4%。

    　　点评：

    　　衣柜、木门业务持续发力，整装渠道和海外业务增速突出：2023 全年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收28.4/25.1/4.1 亿元，分别同比+3.7%/+19.2%/+79.9%。分渠道看， 直营/ 经销/ 大宗渠道分别实现营收4.7/31.2/20.1 亿元， 分别同比+18.5%/+7.8%/+21.2%。2023 年公司继续加大战略装企的开拓力度，整装渠道营收同比增长达34.5%。

    　　此外，公司积极探索海外零售业务，出口收入大幅增长。2023 年6 月东南亚规模最大的志邦旗舰店在新加坡开业，同年11 月公司首次在海外发布“BETTER HOMEBETTER LIFE”全球品牌战略，通过国际B、C 端业务双核驱动，2023 年公司海外业务实现营收1.5 亿元，同比+31.9%。

    　　4Q2023 ， 厨柜/ 衣柜/ 木门分别实现营收10.9/8.3/1.7 亿元， 分别同比+10.2%/+25.5%/+64.2%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.7/9.5/9.1亿元，分别同比+60.3%/+18.9%/+14.0%。

    　　1Q2024，厨柜/衣柜/木门分别实现营收3.2/3.8/0.5 亿元，分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%。分渠道看，直营/经销/大宗/海外渠道分别实现营收1.0/4.6/1.5/0.4 亿元，分别同比+13.2%/-1.8%/+9.7%/+66.6%。

    　　截至1Q2024，公司共有4742 家门店，其中经销商门店数为4717 家，直营门店25家。经销商门店数目与1Q2023 相比，净增加465 家，与2023 年末相比，净增加169 家；经销商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1759/1912/1046家，与1Q2023 相比，净增加28/171/266 家。2023 全年经销商单店营收69 万元，同比-0.6%；直营店单店营收1343 万元，同比+18.5%。1Q2024 直营店店效延续增长态势，直营店单店营收为388 万元，同比+58.5%。

    　　大宗渠道毛利率下滑拖累整体盈利能力，2023 年期间费用管控严格：2023 年全年，公司毛利率为37.1%，同比-0.6pcts；归母净利率为9.7%，同比-0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.9%/38.0%/21.0%，同比-0.3/-0.6/+10.6pcts。

    　　分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为68.0%/35.0%/37.7%，分别同比+0.5/+0.2/-2.9pcts。

    　　2023 全年公司期间费用率为24.4%，同比-0.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，分别同比-0.9/-0.1/持平/+0.2pcts。

    　　其中销售费用率和管理费用率受益于规模效应和精益化管理有所降低，财务费用率的增加主要系利息收入减少和汇兑收入减少所致。

    　　1Q2024，公司毛利率同比提升0.3pcts 至37.2%，归母净利率为5.8%，同比-0.6pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.5%/41.1%/14.4%，分别同比-4.9/+5.5/+7.7pcts。分渠道看，直营/经销/大宗/海外渠道毛利率分别为69.3%/35.8%/ 36.5%/24.3%，分别同比-1.0/+0.2/+3.9/+0.6pcts。

    　　1Q2024 公司期间费用率为34.2%，同比+2.9pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.8%/9.0%/6.9%/-0.5%，分别同比+1.2/+1.6/+0.5/-0.5pcts。

    　　积极探索海外业务，“品牌出海”拓展加速度： 公司早在2014 年就着手海外业务，以美国和澳洲为原点市场开展全球业务，海外工程整装业务进展顺畅，是澳洲丽思卡尔顿酒店、卡塔尔瑰丽酒店的指定定制家居供应商。近年来，在政策导向和经验积累下，公司海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区。2023年公司海外首发的“BETTER HOME BETTER LIFE”全球品牌战略，标志着公司开启了品牌国际化的新征程。在国际B、C 端业务双核驱动的战略下，我们看好公司海外业务的长期发展。

    　　整装渠道和海外业务发展势头良好，维持“买入”评级：鉴于市场竞争程度超预期，我们将公司2024-2025 年营收预测分别下调至67.1/73.6 亿元（下调幅度分别为4%/8%），新增2026 年营收预测83.0 亿元，将公司2024-2025 年归母净利润分别下调至6.5/7.1 亿元（下调幅度分别为10%/15%），新增2026 年归母净利润预测为8.0 亿元，对应2024-2026 年EPS 分别为1.49/1.63/1.83 元，当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍。公司整装渠道和海外业务发展势头良好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：整装业务发展不及预期，市场竞争程度超预期。