事件：公司披露23 年报及24 年一季报，24Q1 受春节错配等因素影响略有承压。公司23 年实现营业收入61.16 亿元，同比+13.5%；实现归母净利润5.95 亿元，同比+10.76%；扣非后归母净利润5.48 亿元，同比+10.04%；其中Q4 实现营业收入21.88亿元，同比分别+16.87%；实现归母净利润2.46 亿元，同比+10.52%；扣非后归母净利润2.24 亿元，同比分别+11.43%。24Q1 实现营业收入8.2 亿元，同比+1.77%；实现归母净利润0.47 亿元，同比-8.38%；扣非后归母净利润0.39 亿元，同比-10.04%。

    　　24Q1 净利润同比下降主要受股权激励相关费用1445 万元影响，剔除后归母净利润同比+15.46%。

    　　行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，经销/直营/大宗/海外分别实现营业收入31.24、4.70、20.09、1.50 亿元，同比分别+7.75%、+18.52%、+21.22%、+31.86%。截至23 年末，公司各品类门店共4583 家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1715、1850、983 家，较上年分别-7、+124、+235 家，木门门店快速增长。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入28.38、25.05、4.10 亿元，同比分别+3.69%、+19.15%、+79.92%。

    　　降本增效成果显著，盈利能力持续改善。盈利能力方面，公司23 年归母净利润率为9.73%，同比略降0.24pp，若剔除股权激励费用2969 万元，23 年归母净利润率为10.21%，同比+0.25pp。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润率分别为6.45%/8.56%/10.44%/11.25%，随着降本增效效果的持续体现，公司盈利能力持续改善。24Q1 毛利率同比+0.33pp 至37.22%；销售净利率同比-0.64pp 至5.76%。期间费用控制效果较好：23 年期间费用率同比-0.81pp 至24.43%；其中，销售费用率-0.88pp 至14.55%;管理费用率（含研发费用率5.21%）同比-0.12pp 至10.02%；财务费用率同比+0.2pp至-0.14%。24Q1 期间费用率同比+2.93pp 至34.17%；其中，销售费用率+1.24pp 至18.79%；管理费用率同比+2.15pp 至15.9%；研发费用率同比+0.51pp 至6.9%；财务费用率同比-0.46pp 至-0.52%。

    　　经营现金流及营运效率维持优秀表现。现金流方面，23 年公司实现经营现金流7.56亿元，同比-1.25%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.19%；营运效率方面，23 年存货周转天数130.92 天，同比下降10.13 天；应收账款周转天数12.7 天，同比上升0.87 天；应付账款周转天数54.72 天，同比下降2.35 天。

    　　投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。我们预估公司2024-2026 年实现归属于母公司净利润6.60、7.29、8.04 亿元（24-25 年前值为6.56、7.32 亿元），对应PE 为10、9、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。