核心观点

    　　23Q3 营收同比增长9.9%，主要得益于大宗渠道亮眼增长；23Q3归母净利润同比增长8.2%，主要系公司23Q3 计提应收账款及房屋等减值损失0.63 亿元，剔除减值损失后归母净利润同比+26.9%。23Q3 衣柜稳健增长，木门等新品延续高增，橱衣木融合稳步推进中。零售渠道有所承压、大宗高增，整装渠道加速开拓，23Q1-3 整装渠道营收同比增长30%+、预计营收占比近10%。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：23Q1-3 公司营收39.29 亿元/+11.7%，归母净利3.49 亿元/+10.9%，扣非净利3.25 亿元/+9.3%；经营活动净现金流6.39 亿元/+6.7%；基本EPS 为0.81 元/股、同比10.5%；加权ROE 为11.71%/-0.01pct。

    　　简评

    　　23Q3 营收稳健增长，资产减值影响业绩增速。23Q3 营收同比增长9.9%，主要得益于大宗渠道亮眼增长；23Q3 归母净利润、扣非归母净利润同比增长8.2%、2.3%，主要系公司23Q3 计提应收账款及房屋等减值损失0.63 亿元，剔除减值损失后归母净利润、扣非归母净利润分别同比+26.9%、+22.0%。

    　　分产品，23Q3 衣柜稳健增长，木门等新品延续高增，橱衣木融合稳步推进中。1）厨柜：23Q3 营收7.49 亿元/+1.9%；2）衣柜：

    　　23Q1、Q2、Q3 为3.53 亿元/+6.8%、6.33 亿元/+25.7%、6.89 亿元/+13.5%，主要得益于整家套餐推进以及大宗放量；3）木门：

    　　23Q1、Q2、Q3 营收0.40 亿元/+79.5%、0.86 亿元/+24.4%、1.09亿元/+118.6%，截止23Q3，木门门店950 家/较22 年底净增202家门店。

    　　分渠道，零售渠道有所承压、大宗高增，整装渠道加速开拓。1）经销渠道：23Q3 经销营收8.64 亿元/+0.6%，主要系终端需求复苏缓慢，截止23Q3，厨柜、衣柜、木门经销门店数分别为1790、1863、950 家（较上年末分别+68 家、+137 家、+202 家）；2）大宗渠道：受益于保交付（23 年1-9 月竣工面积同比+20%），23Q3 大宗营收5.35 亿元/+40.1%， 23Q3 大宗渠道毛利率43.8%/+8.6pct，主要系部分高毛利项目交付验收；3）直营渠道：

    　　23Q3 营收1.11 亿元/-9.5%。

    　　除此之外，公司持续拓展整装业务，23Q1-3 整装渠道营收同比增长30%+、预计营收占比近10%。

    　　降本控费作用下毛利率继续提升，23Q2、Q3 计提减值损失。23Q3 公司毛利率为40.7%/+3.2pct，其中厨柜、衣柜、木门为49.4%/+9.3pct、38.4%/-0.9pct、18.1%/+1pct，预计得益于原材料价格下降以及公司供应链科学管理。费用端，23Q3 公司公司销售、管理、研发费用率分别为14.8%、4.9%、5.8%，同比+0.4pct、+0.04pct、+1.0pct，对应23Q3 归母净利率为10.4%/-0.2pct。23Q2 公司信用减值+资产减值损失为0.79 亿元/较22Q2 增加0.6 亿，23Q3 计提0.63 亿元，主要系公司对于部分地产客户应收款开展计提。

    　　盈利预测：基于线下零售渠道低于预期，下调盈利预测，预计2023-2025 年营收60.9、70.0、80.0 亿元，同增12.9%、15.1%、14.0%；归母净利润为6.11、7.10、8.27 亿元，同增13.8%、16.2%、16.5%，对应PE 为14.0、12.1、10.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于新兴细分行业，与传统家具行业相比，定制家具尤其是全屋定制，更能满足当代年轻消费群体时尚化和个性化的需求，是家具行业的重要利润增长点。

    　　在这一趋势下定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。