23Q1-3 公司营收/归母净利润为39.3 亿/3.5 亿元，同比+11.7%/+10.9%，单Q3 增速为9.9%/8.2%，均符合预期。23Q3 大宗渠道表现良好（收入同比+40.1%），对整体增长形成支撑，零售渠道阶段性承压；Q3 虽计提减值合计0.63 亿元，但综合毛利率同比+3.23pcts 形成对冲，净利率整体保持平稳。当前行业需求仍有波动，公司渠道拓展、品类扩张红利有望持续释放，助力全年股权业绩目标达成，维持“买入”评级。

    　　23Q3 收入符合预期，大宗渠道表现良好。23Q1-3/Q3 公司营收为39.3 亿/16.3 亿元，同比+11.7%/+9.9%，符合预期。分渠道看，23Q1-3 零售渠道（经销+整装+直营）收入为24.7 亿元，同比+3.5%，单Q3 增速为-0.7%，其中23Q1-3 整装渠道同增约32%，单Q3 亦有所放缓；大宗业务受益于保交楼政策、工程项目集中交付保持较快增长，23Q1-3收入10.9 亿元，同比+27.9%，单Q3 增速40.1%。分产品看，23Q1-3 橱柜/衣柜收入分别17.5 亿/16.8 亿元，同比持平/+16.2%，单Q3 增速1.9%/13.5%；木门墙板在低基数下保持较快增长，23Q1-3 收入2.4 亿元，同比+93.1%，单Q3 增速118.6%。

    　　23Q3 综合毛利率改善明显，收入结构性变化是主因。23Q1-3 综合毛利率为38.41%，同比+1.65pcts，单Q3 同比+3.23pcts 至40.69%，主要系大宗渠道毛利率（单Q3 同比+8.55pcts 至43.81%）及收入占比提升（同增7.1pcts 至32.9%）；23Q1-3 经销/直营渠道毛利率分别同比+1.79/+3.55pcts 至37.21%/69.85%，单Q3 同比+0.92/+4.61pcts。

    　　分产品看，橱柜毛利率改善明显，23Q1-3 同比+2.84%至43.59%，单Q3 同比+9.28pcts；衣柜/木门墙板同比+1.75/+4.66pcts 至38.77%/17.95%，单Q3 同比-0.88/+0.95pct，除收入结构变化外，原料价格下降及降本成效释放亦有贡献。

    　　23Q3 业绩符合预期，降本效益抵消减值计提和费用率提升的影响。23Q1-3 公司归母净利润3.5 亿元，同比+10.9%，单Q3 同比+8.2%至1.7 亿元，符合预期。主要变动包括：

    　　1）23Q3 出于谨慎原则，计提信用和资产减值损失合计0.63 亿元，主要系应收账款根据账龄计提减值所致，伴随高风险客户应收账款集中到期、工程业务风险管控措施落地，预计后续再次进行大额计提的可能性较低；2）23Q3 期间费用率同比+2.0pcts，其中销售/研发/财务费用率同比+0.4/+1.0/+0.5pcts。由于综合毛利率的提升抵消减值和费用率提升的影响，23Q1-3 公司归母净利率为8.89%，同比-0.06pct，单Q3 同比-0.17pct 至10.44%。我们预计公司内部降本增效措施将持续发挥作用，全年利润率有望保持稳定。

    　　截至2023 年9 月底，公司拥有橱柜/衣柜/木门经销店1790/1863/950 家，较年初分别+68/+137/+202 家，保持有序开店节奏。

    　　风险因素：地产交付不及预期；消费力减弱；公司渠道变革不达预期；公司大宗业务坏账增加；公司整装渠道拓展低于预期；原材料价格大幅上涨。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前家居消费需求仍有压力，且行业竞争加剧，下调公司2023-2025 年EPS 预测至1.38/1.56/1.78 元（原预测1.43/1.68/1.97 元），参考A 股可比家居公司欧派家居、顾家家居、慕思股份和索菲亚的估值（2023 年Wind 一致预期平均估值15x PE）及过去5 年公司平均PE（TTM 18x），考虑公司渠道扩展和品类扩张效益持续释放有望带来业绩的较高速增长，给予公司2023 年18 倍PE，对应目标价25 元，维持“买入”评级。