公司公告2023 年三季报，业绩符合预期。2023Q1-3 实现收入39.29 亿元，同比增长11.7%；实现归母净利3.49 亿元，同比增长10.9%；扣非净利润3.25亿元，同比增长9.3%；2023Q3 单季收入16.28 亿元，同比增长9.9%，归母净利润1.7 亿元，同比增长8.2%，扣非净利润1.6 亿元，同比增长2.3%。

    分品类：衣柜木门延续高增，渠道端仍存开店红利。1）橱柜：2023Q1-3 橱柜收入17.52 亿元，同比增长0.04%，其中Q3 橱柜收入7.49 亿元，同比增长1.9%，2023Q1-3 橱柜门店净开店68 家至1790 家，其中Q3 净关店17 家，橱柜零售受渠道分流影响较大，公司积极发力大宗、整装等渠道，整体厨柜产品再次升级，推出全新一代抗菌健康厨房，虽然2023Q3 门店数有所减少，但公司橱柜收入仍然实现正增长；2）衣柜：2023Q1-3 衣柜收入16.75 亿元，同比增长16.2%，其中Q3 衣柜收入6.89 亿元，同比增长13.5%，2023Q1-3 衣柜门店净开店137家至1863 家，其中Q3 净开店26 家，考虑门店新增有限，预计衣柜增长主要靠同店拉动，得益于整家定制及整装渠道对客流和客单的拉动，以及新开门店逐渐运营成熟，衣柜实现稳健增长，此外衣柜积极推动大宗业务拓展，同样成为衣柜增长的主要拉动力；3）木门墙板：2023Q1-3 木门墙板收入2.39 亿元，同比增长93.1%，其中Q3 木门墙板收入1.09 亿元，同比增长118.6%，2023Q1-3木门墙板门店净开店202 家至950 家，其中Q3 净开店52 家。木门墙板业务基数较低，仍处于渠道拓展红利期，借助橱衣成熟渠道实现快速展店，未来有望保持高速增长。

    分渠道：零售渠道表现稳定，大宗渠道逐渐提速。1）零售：2023Q1-3 零售业务（直营+经销）实现收入24.75 亿元，同比增长3.5%，其中Q3 零售收入9.75亿元，同比下降0.7%，2023Q3 外部环境压力较大，同时橱柜业务受渠道分流较为明显，但公司积极赋能经销商，并布局整装蓝海市场，快速完善整装渠道产品线，聚焦一体四面持续打造整装战略模式，保障零售基本盘稳定。2）大宗：

    2023Q1-3 大宗业务实现收入10.95 亿元，同比增长27.9%，其中Q3 大宗收入5.35 亿元，同比增长40.1%，相较于2023Q1/2 大宗增速4.5%/23.2%，公司大宗业务逐季提速。公司持续倒逼供应链提效，强化竞争力，持续提升市场份额，叠加2023Q3 交付较为集中，大宗实现高增。

    衣柜木门规模效应体现，精益管理严控费用， 盈利能力持续优化。公司2023Q1-3 净利率为8.9%，同比下降0.1pct，其中单Q3 净利率为10.4%，同比下降0.2pct，环比提升1.9pct，公司出于谨慎性原则，2023Q3 计提减值6309.28 万元，剔除减值影响后，公司2023Q3 经营性净利率为14.3%，同比提升1.9pct。分拆为毛利率和净利率来看：1）毛利率：公司2023Q1-3毛利率为38.4%，同比提升1.6pct，其中单Q3 毛利率为40.7%，同比提升3.2pct，环比提升3.9pct，2023Q3 毛利率提升明显，主要得益于大宗业务规模效应释放，2023Q3 大宗业务毛利率43.8%，同比提升8.6pct，另外经销/直营渠道2023Q3 毛利率分别为38.6%/71.1%，分别同比+0.9/+4.6pct，主要受益于新品类规模效应持续释放，厨柜生产提效。2）费用率：公司2023Q1-3 期间费用率为25.7%，同比下降0.2pct，其中单Q3 期间费用率为25.3%，同比提升2.0pct，环比提升2.0pct，分拆来看，公司2023Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.9/5.3/5.8/-0.2%，分别同比变动-0.7/-0.1/+0.4/+0.2pct；单2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7/4.9/5.8/-0.1%，分别同比变动+0.4/+0.0/+1.0/+0.5pct，分别环比变动+1.1/+0.2/+0.4/+0.4pct，公司加大营销投入抢占市场，销售费用率提升较为明显，其他费用相对稳定。

    公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha 能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。考虑2023Q2 以来家居行业景气度走弱，零售渠道缓慢恢复，并结合公司股权激励目标，小幅下调公司2023-2025 年归母净利润预测至6.05/6.73/7.41 亿元（前值：6.49/7.76/9.17 亿元），分别同比增长12.8%/+11.2%/+10.1%，对应2023-2025 年PE 分别为14X/13X/11X，估值在行业中具备较高性价比，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。