公司公告2023 年中报，业绩符合预期。2023H1 实现收入23.01 亿元，同比增长13%；实现归母净利1.79 亿元，同比增长13.7%；扣非净利润1.65 亿元，同比增长17.1%；23Q2 单季收入14.95 亿元，同比增长17.1%，归母净利润1.28 亿元，同比增长20%，扣非净利润1.21 亿元，同比增长20.4%。

    　　分品类：衣柜木门延续高增，渠道端仍存开店红利。1）橱柜：2023H1 橱柜业务实现收入10.04 亿元，同比下滑1.3%，2023H1 门店净增85 家，2023H1 末门店数同比增长3.6%，单Q2 橱柜收入6.85 亿元，同比增长5.2%，公司积极调整，开拓整装等新兴渠道，整体厨柜产品再次升级，推出全新一代抗菌健康厨房，2023Q2 增速实现转正；2）衣柜：2023H1 衣柜业务实现收入9.86 亿元，同比增长18.2%，2023H1 门店净增111家，2023H1 末门店数同比增长6.9%，单Q2 衣柜收入6.33 亿元，同比增长25.7%，考虑门店新增有限，预计衣柜增长主要靠同店拉动，得益于整家定制及整装渠道对客流和客单的拉动，以及新开门店逐渐运营成熟，衣柜实现稳健增长，此外2023H1 衣柜大宗业务增加较多，同样成为衣柜增长的主要拉动力；3）木门墙板：2023H1 木门墙板实现收入1.30 亿元，同比增长76.0%，2023H1 门店净增150 家，2023H1 末门店数同比增长37.3%，单Q2 木门墙板收入0.90 亿元，同比增长74.5%，木门墙板业务基数较低，仍处于渠道拓展红利期，借助橱衣成熟渠道实现快速展店，未来有望保持高速增长。

    　　分渠道：零售渠道稳健增长，23Q2 大宗改善明显。1）零售，2023H1 零售业务（直营+经销）实现收入14.99 亿元，同比增长6.4%，单Q2 零售收入9.48 亿元，同比增长13.4%，环比明显提速，经历2023Q1 疫情影响后，2023Q2 公司收入增长逐渐恢复正常，此外公司积极布局整装蓝海市场，快速完善整装渠道产品线，聚焦一体四面持续打造整装战略模式，2023H1 整装渠道同比增长接近40%。2）大宗，2023H1 大宗业务实现收入5.60亿元，同比增长18.2%，单Q2 大宗收入4.26 亿元，同比增长23.2%，2023Q2 大宗增速明显提速，主要得益于保交楼推进，公司客户结构调整完毕，聚焦国央企等优质客户及项目订单，倒逼供应链升级，降本提效、提升大宗客户服务能力，实现市占率持续提升。

    　　同时，公司稳固原有大宗厨柜业务同时，积极拓展衣柜、木门，预计2023Q2 衣柜、木门大宗同样实现较高增长。

    　　衣柜木门规模效应体现，精益管理严控费用，盈利能力持续优化。2023H1 公司毛利率36.8%，同比提升0.5pct，净利率7.8%，同比提升0.04pct，单看Q2 公司毛利率36.8%，同比降低0.1pct，净利率8.5%，同比提升0.2pct，若还原公司2023Q2计提资产减值+信用减值0.79 亿元，预计2023Q2 净利率13.8%，同比提升4.4pct。

    　　公司盈利能力呈现改善趋势，主要得益于：1）衣柜及木门墙板毛利率大幅改善，随着原材料价格回落，及产品规模效应逐渐体现，2023H1 衣柜毛利率39.0%，同比提升3.7pct，单Q2 毛利率41.0%，同比提升4.7pct，为历史首个季度衣柜毛利率高于橱柜，目前衣柜收入仍保持较高速增长，预计规模效应有望进一步强化；木门墙板前期体量较小，毛利率持续偏低，但2023Q2 木门墙板毛利率达到22.9%，同比提升10.9pct，环比提升16.1pct，盈利能力出现大幅改善，趋势有望延续。2）供应链持续提质增效，2023Q2 公司期间费用率23.3%，同比降低2.7pct，环比降低8.0pct，分拆来看，2023Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为13.7%/4.7%/5.4%/-0.5%，分别同比变动-3.1/-0.1/+0.2/+0.2pct，销售费用下降较为明显，主要系公司当前客户结构以国央企为主，经销工程模式占比下降，带动销售费用中市场服务费同比下降24.0%至0.90 亿元，按（大宗业务毛利润-市场服务费）/大宗收入作为大宗业务真实毛利率水平测算，2023H1 为17.2%，同比提升3.4pct，盈利能力明显提升，主要是受益于原材料价格回落，及公司供应链提质增效效果显现。

    　　股权激励绑定员工利益，上下一致一心。公司发布23 年新一期期权激励计划，拟授予450 万股（占总股本1%），覆盖413 人，行权价格19.28 元/股，23-24 年收入利润较22 年增速不低于12%/24%。该计划与公司4 月公告的限制性股权激励计划平行，扩大激励覆盖范围，两次激励合计886.77 万份/万股（占总股本的2%），充分调动公司经营活力，同时两次计划目标一致，保障管理层和普通员工的利益一致，提高员工积极性，把握定制行业调整机遇期。

    　　公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha 能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。维持公司2023-2025 年归母净利润预测6.49/7.76/9.17 亿元，分别同比增长20.9%/19.7%/18.2%，对应2023-2025 年PE 分别为17X/15X/12X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。