核心观点

    　　需求复苏承压下，23Q2 营收、归母净利润同比增长17.1%、20.0%，主要系衣柜木门业务体量持续增长，全渠道业务协同发力。23H1衣柜保持双位数以上稳健增长，木门等新品放量；23Q2 零售渠道加速展店、大宗增长提速，整装渠道保持高增态势（营收占比约10%）。公司发布股票期权激励计划，对应23-24 年营收、净利润业绩CAGR 为12%、12%；拟发行可转债推进南下战略。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年报：23H1 公司营收23.01 亿元/+13.04%，归母净利1.79 亿元/+13.66%，扣非净利1.65 亿元/+17.10%；经营活动净现金流3.39 亿元/+55.28%；基本EPS 为0.41 元/股、同比14.08%；加权ROE 为6.03%/+0.01pct。

    　　简评

    　　23Q2 营收环比提速，业绩同增20%。23Q2 营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长17.1%、20.0%、20.4%，主要系衣柜木门业务体量持续增长，全渠道业务协同发力。

    　　分产品，23H1 衣柜保持双位数以上增长，木门等新品放量。1）厨柜：23H1 营收10.3 亿元/-1.3%，其中23Q2 营收6.85 亿元/+5.2%；2）衣柜：23H1 营收9.86 亿元/+18.2%，其中23Q1、Q2为3.53 亿元/+6.8%、6.33 亿元/+25.7%，主要得益于公司业务持续拓展叠加整家定制迭代升级；3）木门：23H1 营收1.3 亿元/+76%，其中23Q1、Q2 营收0.40 亿元/+79.5%、0.86 亿元/+24.4%，截止23H1，木门门店898 家/较22 年底净增150 家门店。

    　　分渠道，零售渠道加速展店、大宗增长提速，整装渠道保持高增态势。1）经销渠道：23H1 营收13.09 亿元/+5.48%，23Q2 经销营收8.4 亿元/+13.4%，在需求复苏承压下，公司加快门店开拓，截止23H1，门店数合计4577 家/较22 年底净增346 家，其中厨柜门店1807 家/较22 年底+85 家（下同）、衣柜门店1837 家/+111家、木门门店898 家/+150 家；2）大宗渠道：受益于保交付，23H1大宗营收5.6 亿元/+18.16%，其中23Q2 营收4.3 亿元/+23.2%，受益客户结构持续优化，23Q2 大宗渠道毛利率为33.5%（23Q1为32.6%）；3）直营渠道：2023H1 营收1.9 亿元/+12.9%，23Q2营收1 亿元/+10.6%。除此之外，公司持续拓展整装业务，23H1　　整装渠道营收同比增长近40%、预计营收占比近10%。

    　　降本控费作用下盈利能力稳中有升，费用率管控良好。23Q2 公司毛利率为36.75%/-0.2pct，其中厨柜、衣柜、木门为35.87%/-4.29pct、40.97%/+4.68pct、22.87%/+10.94pct，预计得益于公司供应链科学管理、板材利用率提升。费用端，23Q2 公司销售费用率13.67%/-3.06pct，管理+研发费用率、财务费用率分别为10.1%/+0.2pct、-0.5%/+0.2pct，主要系新增股权激励成本、汇兑收益＋利息收入下降所致。23H1、23Q2 公司净利率为7.79%/+0.04pct、8.55%/+0.21pct。23Q2 公司信用减值+资产减值损失为0.79 亿元/较22Q2 增加0.6亿，主要系公司对于部分地产客户应收款开展计提，预计后续计提量较少。

    　　发布2023 年股票期权激励计划(草案)，拟发行转债推进南下战略。公司拟向公司的中高层管理人员及核心骨干在内的413 人授予450 万份的股票期权（占总股本总额的1.03%），授予价格为19.28 元/股。业绩考核目标以22 年业绩为基数，23、24 年营收和净利润增长率分别不低于12%、24%（与4 月限制性股票激励一致），对应23-25 年股权激励费用为469.1、1576.7、507.9 万元。除此之外，公司拟发行可转债，募集资金总额不超过7 亿元，募投资金主要用于清远智能生产基地建设及公司数字化升级项目，预计清远智能工厂一期将于23 年底开始投入使用，有望增强南方市场竞争力。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年营收62.7、72.3、82.0 亿元，同增16.4%、15.2%、13.6%；归母净利润为6.30、7.35、8.34 亿元，同增17.4%、16.6%、13.5%，对应PE 为17.4、14.9、13.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于新兴细分行业，与传统家具行业相比，定制家具尤其是全屋定制，更能满足当代年轻消费群体时尚化和个性化的需求，是家具行业的重要利润增长点。

    　　在这一趋势下定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。