事件：志邦家居发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润23.01/1.79/1.65 亿元，同比增长13.04%/13.66%/17.10%，23Q2实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润14.95/1.28/1.21 亿元， 同比增长17.11%/20.01%/20.42%。

    　　衣柜保持较快增速，直营增速快于经销：1）分产品看，公司23Q2 整体厨柜/ 定制衣柜/ 木门墙板/ 其他实现收入6.85/6.33/0.90/0.86 亿元， 同增5.17%/25.66%/74.50%/24.38% ， 占营业收入的比重45.84%/42.38%/6.02%/5.76%， 同比变动-5.20/+2.89/+1.98/+0.34pct 。

    　　2023 年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入10.04/9.86/1.30 亿元，同比变化-1.28%/+18.20%/+76.01%。2）分渠道看，公司23Q2 直营/经销/大宗/其他实现收入1.05/8.44/4.26/1.20 亿元，同增10.64%/13.74%/23.24%/27.60%，占营业收入的比重7.00%/56.43%/28.51%/8.05% ， 同比变动-0.41/-1.67/+1.42/+0.66pct。23 年上半年公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务实现收入1.90/13.09/5.60/2.41 亿元， 同比增长12.85%/5.48%/18.16%/59.13%。

    　　毛利率逆势增长，费用率稳定：公司23H1/23Q2 公司毛利率分别为36.80%/36.75%同比变动+0.54/-0.21pct。1）分产品看，公司23Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比变动-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。2）分渠道看，公司23Q22 直营/经销/大宗/其他毛利率为68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比变动+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。3）费用方面， 23Q2 公司期间费用率23.26%（-2.73pct），其中销售/管理/研发/财务费用率13.67%/4.69%/5.41%/-0.50%，同比变动-3.06/-0.06/+0.24/+0.16pct。4）公司23H1/23Q3 净利率为7.79%/8.55%，同比+0.04/+0.21pct。销售/管理费用率下降主要系职工薪酬、广告装饰费和新增股权激励成本等费用增幅低于收入增幅。

    　　零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较22 年末净开店346 家至4577 家，其中橱柜1807 家（+85），衣柜1837 家（+111），木门墙板898 家（+150）；整装渠道快速完善产品线，并寻求全国核心区域整装合作机会，23 上半年整装营收同比增长近40%；大宗业务持续构建布渠道、强交付、设计领先、抗风险四大发展方向，实现稳健发展。

    　　投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.19/7.20/8.30 亿元，同增15.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应PE 分别为18/15/13X，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。