事件：

    公司发布2023 年中报，实现营收/归母净利润分别为23.01/1.79 亿元，同比分别+13.0%/+13.7%；2Q2023 实现营收/归母净利润分别为14.95/1.28 亿元,同比分别+17.1%/+20.0%。

    点评：

    衣柜、木门业务收入保持双位数增长，整装渠道表现亮眼：1H2023，橱柜/衣柜/木门分别实现营收10.04/9.86/1.30 亿元，分别同比-1.3%/+18.2%/+76.0%。分渠道看， 直营/经销/ 大宗渠道分别实现营收1.90/13.09/5.60 亿元， 分别同比+12.9%/+5.5%/+18.2%。公司已打造出整家的销售格局，1H2023 的整装渠道营收同比增长40%。

    2Q2023 ， 橱柜/ 衣柜/ 木门分别实现营收6.85/6.33/0.90 亿元， 分别同比+5.2%/+25.7%/+74.5%。分渠道看， 直营/ 经销/ 大宗渠道分别实现营收1.05/8.44/4.26 亿元，分别同比+10.6%/+13.7%/+23.2%。

    截至2Q2023，公司共有4577 家门店，其中经销商门店数为4542 家，直营门店35家。经销商门店数目与2Q2022 相比，净增加425 家，与1Q2023 相比，净增加290家；经销商门店细分来看，截至2Q2023，橱柜/衣柜/木门的门店数量分别为1807/1837/898 家，与2Q2022 相比，净增加62/119/244 家，与1Q2023 相比，净增加76/96/118 家。直营门店数目与2Q2022 相比净增加2 家。1H2023 直营店店效延续增长态势，直营店单店营收为544 万元，同比+6.4%。

    数字化赋能运营效率，综合毛利率提升：1H2023，公司毛利率为36.8%，同比+0.5pcts；归母净利率为7.8%，同比持平。分产品看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为39.2%/39.0%/17.9%，同比-2.0/+3.7/+7.1pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为69.1%/36.3%/33.3%，分别同比+2.9/+2.4/-5.5pcts。

    受益于公司的数字化转型与严格的费用管控，期间费用率进一步降低。1H2023 公司期间费用率为26.1%，同比-1.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/5.6%/5.8%/-0.3%，分别同比-1.6pcts/-0.2pcts/持平/持平。其中销售费用率下滑主要系市场服务费下降，1H2023 市场服务费为9019 万元，同比-24.0%。

    2Q2023，公司毛利率同比微降0.2pcts 至36.8%，归母净利率为8.5%，同比+0.2pcts。分产品看，橱柜/衣柜/木门毛利率分别为35.9%/41.0%/22.9%，分别同比-4.3/+4.7/+10.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为68.2%/36.7%/33.5%，分别同比+0.6/+2.6/-4.5pcts。

    2Q2023 公司期间费用率为23.3%，同比-2.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.7%/4.7%/5.4%/-0.5%，分别同比-3.1/-0.1/+0.2/+0.2pcts。

    1H2023 地产竣工面积回暖：在国家地产政策支持及前期积压需求释放下，1H2023 全国商品住宅竣工面积/销售面积累计同比+18.5%/-5.3%，较2022 全年增速分别+32.8pcts/+19.0pcts。1H2023 中国家具零售总额为685.0 亿元，累计同比+3.8%。

    公司发布股权激励草案，维持“买入”评级：2023 年8 月28 日，公司发布股权激励草案，拟授予的股票期权数量450.00 万份，占该激励计划草案公告时公司股本总额的1.03%，激励对象涉及413 名中高层管理人员及核心骨干。激励考核目标为2023/2024 年的营收同比增速分别是12%/11%，扣非归母净利润同比增速亦分别为12%/11%。鉴于行业的景气度低于我们此前预期，我们下调公司2023-2025 年归母净利润分别至6.23/7.31/8.45 亿元（较上次预测下调幅度分别为5.5%/5.7%/7.4%），对应2023-2025 年EPS 分别为1.43/1.67/1.94 元，当前股价对应PE 分别为17/15/13 倍。鉴于目前国内地产政策暖风不断，我们对行业未来的景气提升充满信心，并且公司整装渠道发展势头迅猛，维持“买入”评级。

    风险提示：国内地产销售低于预期，整装业务发展不及预期。