投资要点

    事件1：公司发布2023 半年报。公司2023H1 实现营收23.01 亿元，同比+13.04%；实现归母净利润1.79 亿元，同比+13.66%；实现扣非净利润1.65 亿元，同比+17.10%。

    　　单季度看，公司23Q2 实现营收14.95 亿元，同比+17.11%；实现归母净利润1.28 亿元，同比+20.01%；实现扣非净利润1.21 亿元，同比+20.42%。经营活动现金净流量3.39 亿（+55.28%），主要系零售业务增长及库存周转提升。

    事件2：发布2023 年股票期权激励计划草案：拟向413 名（占员工总数8.02%）中高层管理及骨干人员授予股票期权数量450 万份（占总股本1.03%），行权价格为19.28元/份。该计划与2023 年限制性股票激励计划（覆盖90 人，授予价格15.53 元/股）合计授予权益 886.77 万份/万股，占总股本2.03%。业绩考核目标保持一致为：以2022年为基准，23-24 年公司收入及净利润增速均不低于12%/24%，即同比增长不低于12%/10.71%。本次股票期权需摊销费用合计2553.75 万元，23/24/25 年分别摊销469.13万元/1576.69 万元/507.94 万元。

    规模效应释放，运营稳健。2023H1，公司实现销售毛利率36.80%（+0.54pct.），归母净利润率7.79%（+0.04pct.），其中厨柜毛利率39.24%（-1.96pct.）、衣柜毛利率39.04%（+3.65pct.），规模效应持续体现。单季度看，Q2 公司实现销售毛利率36.75%（-0.2pct.），归母净利润率8.55%（+0.21pct.）。期间费用方面，2023H1，公司销售费用率为15.03%（-1.56pct.）；管理费用率为5.62%（-0.24pct.）；研发费用率为5.75%（-0.02pct.）；财务费用率为-0.35%（+0.04pct.）。

    Q2 衣柜增长26%，推行全空间集成整家。1）厨柜业务：2023H1，实现营收10.0 亿元，同比-1.28%；Q2 单季度营收6.9 亿元，同比+5.2%。2）衣柜业务：2023H1 实现营收9.9 亿元，同比+18.2%；Q2 单季度营收6.3 亿元，同比+25.7%。3）木门墙板业务：2023H1 实现营收1.3 亿元，同比+76%；Q2 单季度营收0.9 亿元，同比+74.5%。

    　　4）其他业务：2023H1 实现营收1.8 亿元，同比+63.7%；Q2 单季度营收0.9 亿元。

    　　公司推行全空间集成整家，多品类协同效应突出。

    Q2 经销渠道增长13.7%，大宗优化客户结构、盈利提升。1）经销渠道：2023H1 实现营收13.1 亿元，同比+5.5%；Q2 单季度营收8.4 亿元，同比+13.4%。2）大宗渠道：

    　　2023H1 实现营收5.6 亿元，同比+18.2%；Q2 单季度实现营收4.3 亿元，同比增长23.2%；保交楼下，大宗业务订单增长及收入确认提速，同时受益客户结构持续优化，渠道盈利水平修复。3）直营渠道：2023H1 实现营收1.9 亿元，同比+12.9%；Q2 单季度实现营收1 亿元，同比增长10.6%。

    Q2 开店提速，整装业务上半年增长近40%。截至上半年，公司各类门店合计4577 家（+346 家），其中：整体厨柜经销门店1807 家（+85 家）；定制衣柜经销门店1837 家（+111 家）；木门经营门店898 家（+150 家），Q2 开店提速。此外，公司持续拓展整装业务，上半年整装渠道营收同比增长近40%。

    投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。我们预估公司2023-2025 年实现营业收入62.9、73.1、84.4 亿元，同比分别增长16.7%、16.2%、15.5%；实现归属于母公司净利润6.30、7.35、8.54 亿元，同比增长17.3%、16.8%、16.1%。

    　　对应EPS 为1.44、1.68、1.96 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。