公司成功把握住了橱柜、衣柜和工程业务发展红利，实现快速成长。目前行业正处于整装+大家居业态的变革期，公司顺应行业发展，积极推进品类融合、发力配套品并提升整装业务，以此激发零售渠道活力；工程渠道将受益新品类（衣柜、木门）的放量。看好公司发展战略以及立足区域辐射全国的增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：区域定制龙头，成功把握了行业红利。公司从事定制家居的设计、研发、生产、销售和安装服务，由橱柜起家，逐步延伸至衣柜和木门等品类。

    　　2013 年-2022 年，公司营业收入/归属净利润CAGR +21.0%/+25.4%，公司成功把握住了橱柜、衣柜和工程业务发展红利，实现快速成长。2022 年公司橱柜/衣柜/木门产品营业收入占比分别为51%/39%/4%，经销（含整装）/直营/大宗营业收入占比分别为54%/7%/31%。受疫情影响，2023Q1 收入/归属净利润同比+6.2%/+0.5%。

    　　 定制行业：从品类扩张到大家居战略。随着家居行业进入存量房时代，二手房及存量翻新占比提升，家居需求越来越依重装修服务和全屋配套能力，整装+包含装修功能的大家居业态成为变革方向。目前行业龙头欧派家居正奔跑在整装大家居和零售大家居赛道上，而包括志邦在内的其他定制企业采取跟随策略，品类拓展和配套率提升成趋势，传统经销与整装渠道同步发展。

    　　 渠道：结构变革进行时，传统与新兴渠道均有亮点。1）传统经销（不含整装）：

    　　橱柜销售承压，衣柜、木门品类接力增长，我们预计公司2023-2025 年衣柜净开店分别为150 家/100 家/95 家，木门净开店分别为200 家/180 家/150 家；随着品类融合推进和配套品发力，单店提货额有望继续提升，经销渠道收入增速17.2%/19.4%/19.8%。2）整装渠道：2021 年重组整装团队，对品牌、产品、运营、模式调整升级，改革效果显著，我们预计公司2023-2025 年整装渠道收入增速35.9%/34.5%/30.6%。3）工程渠道：橱柜收入占比约90%，衣柜、木门有望发力，但考虑到竣工放缓叠加行业竞争加剧，工程渠道整体收入增速放缓，我们预计公司2023-2025 年工程收入增速15.0%/12.7%/15.9%。

    　　 产品：渠道多元化、品类扩充，带来增量空间。对标行业龙头欧派家居，志邦约80%的经销商同时代理橱柜和衣柜品类，先天具备多品类融合优势。展望未来：1）橱柜：经销渠道厨电配套率有望提升（根据我们进行的公司调研，欧派橱柜与三件厨电的销售配套率近70%），同时卫阳空间融入带来增量，整装渠道也将迎来快速增长， 我们预计志邦家居2023-2025 年橱柜收入增速11.6%/9.2%/10.6%；2）衣柜：顺利成为第二品类，目前仍处于快速发展期，但配套品收入占比约10%，低于欧派家居，未来通过橱衣融合店扩张、配套产品销售提升、单店提货额增长、整装渠道发力，我们预计公司2023-2025 年收入衣柜增速21.6%/26.1%/25.8%；3）木门：借助客户和渠道优势，产品打磨成熟后有望在工程渠道放量，零售端借助品类联动，门店拓展速度有望加快，我们预计公司2023-2025 年木门收入增速59.5%/44.8%/40.4%。

    　　 全国化推进，运营能力提升。2022 年公司华东市场收入占经销业务收入的43%，且华中、华北、西北、西南区域增速较快，华南的市占率最低。公司立足广州、深化城市运营战略可提升品牌定位，清远工厂有望提高华南地区供应效率，南方的人才资源和友商经验助力运营能力提升，预计公司“南下”战略将拓宽中长期市场空间。

    　　 风险因素：地产行业政策超预期收紧；消费力减弱；公司渠道变革成效不达预期；公司大宗业务坏账增加；公司整装渠道拓展低于预期；原材料价格大幅上涨。

    　　 投资建议：公司为定制家居区域的龙头，管理层激励充分，团队执行力强，通过抓住每一次行业发展红利实现了快速成长。在未来的行业变革中，公司紧紧跟随行业龙头，借助在品类融合上的先天优势，发力配套品并提升整装业务，立足区域辐射全国。我们预测2023-2025 年，公司实现营业收入63.2 亿/74.6亿/88.8 亿元，同比+17.3%/+18.0%/+19.0%，归属净利润6.2 亿/7.3 亿/8.6 亿元，同比+15.9%/+17.7%/+17.2%，对应EPS 预测1.99/2.35/2.75 元。参考同业估值及过去5 年公司平均PE（TTM 19 倍），考虑公司定制区域龙头地位和变革的能力，可获得一定溢价，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。