事件：志邦家居发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收53.89 亿元，同比增长4.58%；归母净利润5.37 亿元，同比增长6.17%；扣非后归母净利润4.98 亿元，同比增长8.15%。

    　　其中2022Q4 单季度公司实现营收18.72 亿元，同比增长2.25%;归母净利润2.22 亿元，同比增长7.96%；扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长17.87%。

    　　此外，2023Q1 单季度公司实现营收8.06 亿元，同比增长6.20%;归母净利润0.52 亿元，同比增长0.49%；扣非后归母净利润0.43 亿元，同比增长8.69%。

    　　同时，公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量311.99 万股，占当前总股本1%，授予价格为15.53 元/股。

    　　本次激励对象总人数为90 人，包括公司公告董事、高管、中层管理人员。本次业绩考核指标为以22 年业绩为基数，23-24 年营收及扣非归母净利润均增长12%/24%。

    　　衣柜、木门持续高增，品类融合持续深化

    　　分产品看，2022 年整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入27.37/21.03/2.28 亿元，同比增长-6.73%/19.49%/34.17%。其中，定制衣柜及木门品类增速亮眼，主因公司由整体厨房迈向整家定制战略布局，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司通过开放多品类共享多渠道资源，加大信息化投入，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。

    　　在定制衣柜规模稳步增长的带动下，公司积极拓展国内外知名家电、成品家具一线大品牌签约合作，如日本松下、意大利OXO 卫浴、意大利R＆G 家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造成品多品牌矩阵，满足不同消费群体差异化需求。与此同时，公司门墙业务招商建店已完成初步布局，通过梳理门墙工艺逻辑和产品体系，进一步提升门墙产品的市场竞争力。公司在把握分层分级、有序扩充的原则下，逐步提升全品类一体化整家交付的能力，提升客户端体验及终端营销效率。

    　　经销渠道稳健增长，整装渠道收入同比增长20%+分渠道看，2022 年公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入29.00/16.57/3.97/1.13 亿元，同比增长2.48%/0.36%/23.04%/87.53%。其中，1）零售渠道方面，公司持续深耕渠道下沉，截至2022年12 月末，公司拥有各品类经销商共2500+家，各品类店面共4000+　　家，其中整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1722 /1726/748/35 家，相较2021年末分别净增加31/107/349/2 家。此外，公司通过品牌IP 搭建私域流量池、重点赋能全国 100 城、打造营销 BI 商业智能分析平台等，进一步提升线上引流赋能终端的能力，2022 年开展大型直播活动276+场，为终端开辟全新落地转化模式。2）大宗渠道方面，公司持续构建布渠道、强交付、设计领先、控风险的四大发展方向，坚持稳扎稳打控风险，大宗业务有序发展，优质客户占比逐渐提升；此外，公司及时开拓探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓等新业务领域，首个工程养老、企业客户展厅呈现大众视野。3）整装渠道方面，公司积极向下游拓展延伸，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，快速完善厨餐电、卫阳，门墙柜一体化，2022 年整装渠道收入实现同比近 20%的快速增长。

    　　23Q1 盈利能力逐步提升，期间费用率总体维稳盈利能力方面，2022 年公司毛利率为37.69%，同比增长1.45pct，22Q4 单季度毛利率为39.42%，同比增长3.37pct。其中，整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为41.27%/38.52%/10.37%，同比提升+0.77/+4.09/-2.67pct。定制衣柜业务毛利率显著抬升，主因规模效应持续提升。此外，23Q1 单季度毛利率为36.89%，同比增长1.81pct。

    　　期间费用方面，2022 年公司期间费用率为25.24%，同比增长0.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.43%/4.97%/5.17%/-0.34%，同比分别+0.77/+0.47/-0.29/-0.20pct。其中，2022Q4 单季度公司期间费用率为23.97%，同比增长1.48pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.07%/4.08%/4.86%/-0.04% ， 同比分别+0.06/+0.38/+1.23/-0.19pct。

    　　此外，23Q1 单季度期间费用率为31.24%，同比增长0.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.55%/7.36%/6.39%/-0.06%，同比分别+1.21/-0.37/-0.40/-0.12pct。

    　　综合影响下，22 净利率为9.96%，同比上升0.15pct；22Q4 公司净利率为11.85%，同比上升0.63pct；23Q1 公司净利率为6.40%，同比下降0.36pct。

    　　投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2023-2025 年营业收入为64.43、76.20、91.30 亿元，同比增长19.57%、18.26%、19.82%；归母净利润为6.50、7.86、9.31亿元，同比增长21.11%、20.93%、18.44%，对应PE 为16.4x、13.5x、11.4x，给予23 年20xPE，目标价41.9 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。