事件：4 月26 日和4 月27 日，志邦家居发布2022 年年报和2023 一季报，2022 年实现营收/归母净利润/扣非净利润53.89/5.37/4.98 亿元，同比增长4.58%/6.17%/8.15% ， 22Q4 实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润18.72/2.22/2.01 亿元，同比变动2.25%/7.96%/17.87%，23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润8.06/0.52/0.43 亿元，同比+6.20%/+0.49%/+8.69%。

    　　衣柜保持较快增速，直营增速快于经销：2022 年橱柜/衣柜/木门分别实现收入27.37/21.03/2.28 亿元，同比变动-6.73%/+19.49%/+34.17%，占比分别为50.8%/39.0%/4.2%，同比变动-6.2/+4.9/+0.9pct；23Q1 橱柜/衣柜/木门分别实现收入3.18/3.53/0.40 亿元，同比变动-12.79%/+6.80%/+79.48%。分渠道看， 22 年公司直营门店/ 经销门店/ 大宗业务/ 海外业务实现收入3.97/29.00/16.57/1.13 亿元，同比增长23.04%/2.48%/0.36%/87.53%。

    　　毛利率逆势增长，费用率稳定：公司22A/22Q4/23Q1 公司毛利率同比变动+1.44/+3.36/+1.81pct 至37.69%/39.42%/36.89%。费用方面，22 年公司期间费用率25.24%（+0.75pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为15.43%/4.97%/5.18%/-0.34%，同比变动+0.77/+0.47/-0.29/-0.20pct。22Q4公司期间费用率23.98%（+1.48pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为15.07%/4.08%/4.86%/-0.04% ， 同比变动+0.06/+0.38/+1.23/-0.19pct 。

    　　23Q1 期间费用率31.24%（+0.31pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为17.55%/7.36%/6.39%/-0.06%，同比变动+1.21/-0.37/-0.40/-0.12pct。

    　　厨衣木墙协同效应逐渐显现，进一步构建整家定制的综合方案解决能力：橱柜产品体系成熟，扩充卫生间及阳台空间产品；衣柜积极拓展国内外一线大品牌合作，打造成品多品牌矩阵，满足不同消费群体差异化需求；门墙业务招商建店已完成初步布局，通过梳理门墙工艺逻辑和产品体系，进一步提升门墙产品的市场竞争力。整装模式方面，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。大宗业务方面，一方面大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，另一方面大宗制造端实现产线融合，缓解市场前端竞争压力，有效冲抵终端价格带来的影响。供应链方面，高度重视各生产基地之间的协同效率，融合厨衣资源，推进统一平台+业务矩阵管理模式。

    　　投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.35/7.41/8.56 亿元，同增18.3%/16.6%/15.5%，当前股价对应PE 分别为16/14/12X，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。