核心观点：

    　　志邦发布2022 年报与2023 一季报，22 年收入53.89 亿元，同比+4.58%；归母净利5.37 亿元，同比+6.17%。22Q4 收入同比+2.25%，归母净利同比+7.96%，扣非后同比+17.87%。23Q1 收入8.06 亿元，同比+6.20%；归母净利0.52 亿元，同比+0.49%；扣非后同比+8.69%。

    　　衣柜红利持续，整装快速向商。（1）分品类，橱柜收入22A/23Q1 同比-7%/-13%，疫情之下相对稳定；衣柜22A/23Q1 同比+19%/7%，基于衣柜品类延展性及同店改善空间而稳健增长。木门22A/23Q1 同比+34%/79%，门店扩张并协同带单。（2）分渠道，经销22A/23Q1 同比+2%/-7%，疫情下厂区出货受阻，但直营快速增长、树立标杆，经销次新门店逐步提效，完善招商运营、增加引流培训赋能；大宗22A/23Q1同比0%/+4%，前期积压库存楼盘释放需求，保交付带动恢复，公司拓单更加积极。

    　　降本增效，毛利率提升。毛利率22A/23Q1 同比+1.4/1.8pct，其中衣柜同比+4/+2pct，规模效应释放、供应链改革提效；大宗同比+2/-8pct，产线融合等后端改善抵消一定程度的价格竞争。22A/23Q1 销售费用率同比+0.8/1.2pct，工程服务费和销售薪酬提升。整体净利率稳定，在下行周期相对不易，我们认为公司的稳健性来自，其一主要靠主业增长扩张，新模式利润出让影响较小；其二经营战略稳健，持续实现生产端的降本增效；其三衣柜作为近几年快速发展的业务尚存盈利提升的空间。

    　　盈利预测与投资建议。公司衣柜木门扩张，盈利维持稳健，预计公司23-25 年归母净利6.4/7.5/8.8 亿元，参考公司历史估值，给予23 年20xPE 合理估值，对应合理价值40.91 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料涨价超预期；整装拓展不达预期；大宗影响盈利。