事项：

    　　公司发布22 年报+23Q1 季报。22 全年营收53.89 亿元/+4.58%，归母净利润5.37 亿元/+6.17%，扣非归母净利润4.98 亿元/+8.15%。22Q4 营收18.72 亿元/+2.25%，归母净利润2.22 亿元/+7.96%，扣非归母净利润2.01 亿元/+18.2%。

    　　23Q1 营收8.06 亿元/+6.2%，归母净利润0.52 亿元/+0.49%，扣非归母净利润0.43 亿元/+8.69%。

    　　公司发布股权激励草案：1）激励对象：6 名高管（副总裁+董秘+CFO+董事）+84 名中层管理人员；2）激励方案：拟授予限制性股票311.99 万股（占当前总股本1%），授予价格15.53 元/股；3）业绩考核：以22 年业绩为基数，23和24 年营收及扣非净利润均同增12%/24%。

    　　评论：

    　　衣柜规模优势显现，毛利率延续亮眼表现。22 年公司厨柜/衣柜/木门营收27.37/21.03/2.28 亿、同比-6.73%/+19.49%/+34.17% ， 单Q4 营收同比-7%/+15%/+12%；全年毛利率同比+0.77/+4.09/-2.67pcts，门店全年分别净增31/107/349 家。整体看拓品类进展推进顺利，且全年整装业务收入同比近+20%，衣柜体量高速爬坡下规模效应逐步显现，内部供应链优化促降本增效，看好融合店战略下客单价提升+利润率改善。

    　　单Q4 大宗业务增速亮眼，C 端略有承压。22 年经销/直营/大宗营收29/3.97/16.57 亿、YOY+2.48%/+23.04%/+0.36% ， 单Q4 营收同比变动-9%/+5%/+11%，全年毛利率同比变动+0.49/+1.69/+2.04pcts。

    　　单Q4 盈利能力：毛利率延续改善趋势，带动净利率向好。1）22 年毛利率37.69%/+1.4pcts、单Q4 同增3.4pcts，归母净利率9.96%/+0.15pcts、单Q4 同增0.6pct，其中单Q4 衣柜/大宗毛利率同增9.1/6.7pcts。2）22 年销售/管理及研发/财务费率同比+0.77/+0.18/-0.2pcts，单Q4 同比+0.1/+1.6/-0.2pcts。

    　　23Q1 业绩超预期，全年经营节奏有望逐季改善。23Q1 厨柜/衣柜/木门分别实现收入3.18/3.52/0.4 亿元、YOY-12.79%/+6.8%/+79.48%，毛利率分别同比变动+3.45/+1.55/-1.27pcts；直营/经销/大宗分别实现收入0.86/4.66/1.34 亿元、YOY+15.68%/-6.78%/+4.46%，毛利率分别同比变动+5.84/+2.04/-8.29pcts。

    　　23Q1 毛利率延续亮眼表现（36.89%/YOY+1.81pcts），销售/管理/研发/财务费率17.55%/7.36%/6.39%/-0.06%、YOY+1.21/-0.37/-0.4/-0.12pcts，费用投放力度略有提升。

    　　定制家居成长性标杆，经营思路清晰顺畅。在22 年行业整体承压下，公司通过渠道返利和套餐营销等打法寻求增长，23Q1 收入稳步增长、利润端表现略超预期；我们持续看好公司零售板块营销突破和内部管理精细化下，以及经营势能加速释放下逐步跑出自身超额α。基于此，我们预计23-25 年归母净利润分别为6.45/7.72/9.03 亿元（23/24 年原值为6.36/7.37 亿元），对应当前股价PE分别为16/13/11X；参考绝对估值法，给予目标价40 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。