核心观点

    1）在疫情影响终端客流以及工厂出货下，23Q1 营收稳健、业绩逆势增长，凸显强大经营韧性。22 年衣柜支撑业绩增长，23Q1衣柜营收超过厨柜、木门延续高增；23Q1 经销渠道有所承压，南下战略带动直营逆势增长、保交楼推进下大宗业务逐步恢复。

    2）公司发布限制性股票激励计划，强化核心管理层利益绑定，对应23-24 年营收、净利润CAGR 分别为12%、12%。展望2023年，Z7 计划（厨衣木成品融合）有望带动客单值提升，整装渠道加速开拓、工程渠道企稳回升，共同驱动公司增长。

    事件

    公司发布2023 年一季报：23Q1 营收8.06 亿元/+6.20%，归母净利润0.52 亿元/+0.49%，扣非归母净利润0.43 亿元/+8.69%，EPS（基本）为0.17 元/股/+0.9%，加权ROE 为1.77%/-0.19pct，经营活动净现金流为-1.06 亿元/+63.87%。

    公司发布2022 年年报：22 年营收53.89 亿元/+4.58%，归母净利润5.37 亿元/+6.17%，扣非归母净利润4.98 亿元/+8.15%，EPS（基本）为1.76 元/股/+8.38%，加权ROE 为19.91%/-1.25pct，经营活动净现金流为7.66 亿元/+54.42%。拟向全体股东每10 股派发现金红利7 元（含税），同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10 股转增4 股。

    简评

    23Q1 营收稳健、业绩逆势增长，凸显强大经营韧性。在疫情影响终端客流以及工厂出货下，22Q4 营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长2.3%、8.0%、17.9%，23Q1 营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长6.2%、0.5%、8.7%，表现出强大的经营韧性，主要得益于公司融合店模式下衣柜和木门业务增长。

    分产品看，22 年衣柜支撑业绩增长，23Q1 衣柜营收超过厨柜、木门高速增长。1）厨柜：2022 年营收27.37 亿元/-6.7%，22Q4、23Q1 营收分别9.85 亿元/-7.4%、3.18 亿元/-12.8%；2）衣柜：

    2022 年营收21.03 亿元/+19.5%，22Q4、23Q1 营收6.61 亿元/-15.4%、3.53 亿元/+6.8%，23Q1 衣柜营收超过厨柜，主要得益于公司多品类连带销售叠加拎包、整装等渠道进一步开拓；3）木门：2022 年营收2.28 亿元/+34.3%，22Q4、23Q1 营收1.04 亿元/+12.1%、0.40 亿元/+79.5%。

    分渠道看，23Q1 经销渠道有所承压，南下战略带动直营逆势增长、保交楼推进下大宗业务逐步恢复。1）经销渠道：2022 年经销营收29.0 亿元/+2.5%，22Q4 经销营收8.00 亿元/-8.8%、23Q1 营收4.66 亿/-6.78%，主要受疫情冲击线下需求，23Q1 经销商门店较22 年末净增56 家，其中厨柜、衣柜、木门分别为1731、1741、780 家，较年初净增9、15、32 家；2）直营渠道：2022 年直营渠道营收3.97 亿元/+23.0%，22Q4、23Q1 分别为1.05 亿元/+5.0%、0.86 亿元/+15.7%，主要得益于公司南下战略下新增广州直营，预计广州分公司扩张顺利带动华南市场增长；3）大宗渠道：2022 年大宗渠道营收16.57 亿元/+0.4%，22Q4、23Q1 分别为8.01 亿元/+11.7%、1.34 亿元/+4.5%，主要受益于保交楼推进，且公司积极巩固拓展与优质战略地产客户的合作。

    23Q1 毛利率继续提升，经营现金流明显改善。公司23Q1 毛利率36.89%/+1.81pct，其中厨柜、衣柜、木门同比+3.45、+1.55、-1.27pct，主要得益于公司加强供应链管理，提高板材利用率。费用端，23Q1 公司销售、管理+研发费用率为17.55%、13.75%，同比+1.21pct、-0.8pct，主要系公司加强渠道拓展费用投放。23Q1 公司净利率为6.40%/-0.36pct，23Q1 公司经营性现金流量净额-1.06 亿（去年同期为-2.93 亿）。截至23Q1，公司合同负债3.59 亿元，同比下降12.1%，预计三、四月份整体接单增长情况良好。

    发布2023 限制性股票激励计划，强化核心管理层利益绑定。4 月27 日，公司发布2023 年限制性股票激励计划，公司拟向董事及中层管理人员在内的90 人授予311.99 万股（占总股本1%），其中三位副总裁合计占比22%，授予价格为15.53 元/股，业绩考核目标以22 年业绩为基数，23、24 年营收增长率分别不低于12%、24%，净利润（剔除限制性股票激励计划费用）增长率分别不低于12%、24%，以两者增速除以目标增速的合计值大于等于1 为解锁条件，此次激励有助于激发员工积极性。假设23 年5 月授予，对应23-25 年股权激励费用为2388.2、2228.98、477.64 万元。

    展望2023 年，Z7 计划（厨衣木成品融合）有望带动客单值提升，整装渠道加速开拓、工程渠道企稳回升，共同驱动公司增长。公司2023 年有望实现较快增长，主要得益于：1）零售渠道：公司加快落实Z7 计划（厨衣木成品融合）、做大客单值，且目前整家产品套餐销售刚起步、仍具备较大潜力，衣柜、木门业务有望持续快速发展；2）整装渠道：22 年公司发布“超级邦”装企服务战略、将整装渠道单独成立一个事业部，开拓整装渠道；3）大宗渠道：保交楼推进下叠加公司重点开发国央企客户，2022Q4 以来大宗业务企稳回升。

    盈利预测：预计2023-2025 年营收63.5、73.8、84.1 亿元，同增17.9%、16.1%、14.0%；归母净利润为6.38、7.58、8.85 亿元，同增19.0%、18.7%、16.7%，对应PE 为16.0、13.5、11.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）行业竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于新兴细分行业，与传统家具行业相比，定制家具尤其是全屋定制，更能满足当代年轻消费群体时尚化和个性化的需求，是家具行业的重要利润增长点。

    在这一趋势下定制家具企业纷纷拓展品类，从厨柜、衣柜单品定制进入全屋定制领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧。虽然公司是国内定制家具行业的领先企业，在品牌管理、营销网络、设计研发等方面具备较强的竞争优势，但市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。2）原材料价格波动风险：公司产品生产所需的原材料主要包括板材、台面、厨房电器及五金配件等。公司直接材料价格对公司主营业务成本的影响较大。虽然报告期内公司主要原材料采购价格小幅波动，但若未来原材料采购价格发生较大波动，可能对公司经营产生不利影响。