事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收53.89 亿元，同比增长4.58%，实现归母净利润5.37 亿元，同比增长6.17%，实现扣非后净利润4.98 亿元，同比增长8.15%。其中，2022Q4 公司实现营收18.72 亿元，同比增长2.25%，实现归母净利润2.22 亿元，同比增长7.96%，实现扣非后净利润2.01 亿元，同比增长17.87%。公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营收8.06 亿元，同比增长6.20%，实现归母净利润0.52 亿元，同比增长0.49%，实现扣非后净利润0.43 亿元，同比增长8.69%。公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案）。

    　　投资要点

    　　22 年衣柜业务增速较为亮眼，木门业务有望成为未来新增长点。分产品看，2022年公司整体厨柜实现营收27.37 亿元，同比减少6.73%；公司于2015 年开始拓展衣柜业务，进入全屋定制领域，衣柜业务实现营收21.03 亿元，同比增长19.49%；木门业务实现营收2.28 亿元，同比增长34.17%。公司2022 年整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为41.27%、38.52%、10.37%，同比+0.77、+4.09、-2.67pct。

    　　23Q1 公司整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收3.18/3.53/0.40 亿元，同比+12.79%/+6.80%/+79.48% ， 毛利率分别为46.48%/35.55%/6.73% ， 同比+3.45/+1.55/-1.27pct。

    　　零售渠道持续拓店，直营门店盈利能力持续提升。分渠道看， 1）零售业务方面，2022 年公司经销商渠道实现营收29 亿元，同比增长2.48%，经销商门店数较期初净增487 家至4196 家，其中厨柜、衣柜、木门分别较年初净增31、107、349 至1722、1726、748 家，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下降约9.41%，毛利率同比增长0.49pct 至34.82%；直营渠道实现营收3.97 亿元，同比增长23.04%，直营门店数较期初净增2 家至35 家，估算公司直营店效为1133.28 万/年，同比增长16.01%，毛利率同比增长1.69pct 至67.49%。23Q1 公司经销商渠道实现营收4.65 亿元，同比下降6.78%，经销商门店较22 年末净增56 家，其中厨柜、衣柜、木门分别较年初净增9、15、32 至1731、1741、780 家，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下降约14.61%，毛利率同比增长2.04pct 至35.65%；直营渠道实现营收0.86 亿元，同比增长15.68%，直营门店较22 年末持平，估算公司直营店效同比增长9.07%，毛利率同比增长5.84pct 至70.30%；2）工程业务方面，2022 年公司大宗渠道实现营收16.57 元，同比增长0.36%，毛利率同比增长2.04pct 至40.53%。23Q1 大宗渠道实现营收1.34 亿元，同比增长4.46%，毛利率同比下降8.29pct 至32.63%。2022 年经销商渠道、直营渠道、大宗业务、其他（含海外业务）收入占比分别为53.81%/7.36%/30.75%/8.07%，同比-1.1/+1.1/-1.29%/+1.29pct。公司大宗业务占比有所下滑，主要系公司在立足零售业务根基的同时，及时调整大宗客户结构，保持大宗业务30%左右的合理占比，通过诉讼保全等措施有效控制了大宗业务风险。

    　　毛利率有所提升，经营现金流明显改善。盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比增长1.45pct 至37.67%，其中Q4 毛利率同比增长3.37pct 至39.42%，环比增长1.96pct。23Q1 公司毛利率同比增长1.81pct 至36.89%。费用率方面，2022 年　　公司期间费用率合计增长0.75pct 至25.24%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率为15.43%/10.14%/-0.34%，同比+0.77/+0.18/-0.2pct，综合影响下，2022 年公司归母净利润率为9.96%，同比增长0.15pct。23Q1 公司期间费用率合计增长0.32pct 至31.24% ， 其中销售/ 管理（ 含研发） / 财务费用率为17.55%/13.75%/-0.06%，同比+1.21/+3.79/-0.12pct，综合影响下，23Q1 公司归母净利润率为6.40%，同比下降0.36pct。现金流方面，2022 年公司经营活动现金流净额为7.66 亿元，同比增长54.42%，主要系零售销售增长使得经营活动现金流入增长所致。23Q1 公司经营活动现金流净额为-1.06 亿元，同比增长63.87%，主要系销售增长导致销售商品、提供劳务收到的现金增长和应付未付未计提费用增长导致支付其他与经营活动有关的现金下降所致。

    　　发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司发布《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，股权激励拟以15.53 元/股的价格向董事、高级管理人员、中层管理人员合计90 人授予311.99 万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额31181.99 万股的1.00%。本激励计划的业绩考核目标为：以公司2022 年的营收、净利润为基础，2023-2024 年营收、净利润增长率分别不低于12%、24%。

    　　根据激励计划考核目标，预计公司2023-2024 年营业收入、净利润同比增速为12%、10.71%，此举有利于公司高度绑定核心人才。

    　　投资建议：公司由定制橱柜起步，2015 年拓展至衣柜业务，衣柜业务实现维持稳定增长，成为新的业绩贡献增长点，2023 年一季度受疫情影响下仍实现正增长，看好公司依托品类融合、布局整装新赛道和快速拓店持续获得市场份额的提升。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为63.98/75.41/87.19 亿元，同比增长18.7%/17.9%/15.6% ， 归母净利润6.38/7.50/8.77 亿元， 同比增长18.9%/17.5%/16.9%，对应公司EPS 分别为2.05/2.40/2.81 元，维持公司“增持-A”评级。

    　　风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险等。