投资要点：

    　　公司公告2022 年报及2023 年一季报，2022 年报业绩符合预期，2023Q1 表现超预期。

    　　2022 年报：2022 年实现收入53.89 亿元，同比增长4.6%；实现归母净利5.37 亿元，同比增长6.2%；扣非净利润4.98 亿元，同比增长8.1%；Q4 单季收入18.72 亿元，同比增长2.3%，归母净利润2.22 亿元，同比增长8%，扣非净利润2.01 亿元，同比增长17.9%。每10 股派发现金红利7.0 元，转增4 股。2023 年一季报：2023Q1 实现收入8.06 亿元，同比增长6.2%；实现归母净利5154.02 万元，同比增长0.5%；扣非净利润4332.12 万元，同比增长8.7%。

    　　分品类：衣柜木门延续高增，渠道端仍存开店红利。1）橱柜：2022 年实现收入27.37亿元，同比下滑6.7%，单2022Q4 收入9.85 亿元，同比下滑7.4%，2023Q1 收入3.18亿元，同比下滑12.8%。2022 年/2023Q1 橱柜门店净增31/9 家。2）衣柜：2022 年实现收入21.03 亿元，同比增长19.5%，单2022Q4 收入6.61 亿元，同比下滑15.4%，2023Q1 收入3.53 亿元，同比增长6.8%。2022 年/2023Q1 衣柜门店净增107/15 家。

    　　3）木门：2022 年实现收入2.28 亿元，同比增长34.3%，单2022Q4 收入1.04 亿元，同比增长12.1%，2023Q1 收入0.40 亿元，同比增长79.5%。2022 年/2023Q1 木门门店净增349/2 家。公司自2015 年起由厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务体量不断提升，成为近年来重要的业绩增长点，随着衣柜产能利用率逐渐提升，毛利空间也得到了有效释放。公司已按既定规划完善整家全品类布局，通过产品套系化开发的稳步推进，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类协同效应已逐步呈现优势。

    　　分渠道：南下战略进展顺利，直营快速增长，经销渠道受疫情影响较大；受益保交楼推进，大宗业务恢复增长。2022 年经销/直营/大宗渠道分别实现收入29.00/3.97/16.57 亿元，分别同比增长2.5%/23.0%/0.4%， 2022Q4 经销/ 直营/ 大宗渠道分别实现收入8.00/1.05/8.01 亿元，分别同比变动-8.8%/+5.0%/+11.7%，2023Q1 经销/直营/大宗渠道分别实现收入4.66/0.86/1.34 亿元，分别同比变动-6.8%/+15.7%/+4.5%。1）直营渠道延续快速增长，抢占南方地区市场，随着2023 年清远基地陆续建成投产，南方区域优势有望进一步得到加强；2）经销渠道主要受疫情冲击影响，定制企业前端接单到工厂出货存在约2-3 个月滞后，目前公司前端订单表现优异，后续有望逐渐兑现在业绩端；此外公司积极布局整装蓝海市场，快速完善整装渠道产品线，聚焦一体四面持续打造整装战略模式，寻求全国核心区域整装合作机会，2022 年整装渠道同比增长接近20%；3）大宗渠道受益保交楼推进，叠加公司积极进取，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，重点开发国央企客户，全年优质客户占比逐渐提升；及时开拓创新业务，探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓等新业务领域，2022Q4 以来大宗业务企稳回升。

    　　衣柜规模效应体现，盈利能力持续优化。2022 年公司毛利率37.7%，同比提升1.4pct，净利率10.0%，同比提升0.1pct，单Q4 毛利率39.4%，同比提升3.4pct，净利率11.8%，同比提升0.6pct，2023Q1 毛利率36.9%，同比提升1.8pct，净利率6.4%，同比下降0.4pct。分拆品类来看：1）衣柜毛利率持续提升，2022 年衣柜毛利率38.5%，同比提升4.1pct，较2016 年提升19.1pct，2023Q1 毛利率35.6%，同比提升1.6pct。

    　　公司有序投放衣柜产能，产能利用率持续高位，随着规模效应逐渐体现，衣柜毛利率逐年提升。2）厨柜业务毛利率改善趋势明显，2022 年厨柜毛利率41.3%，同比提升0.8pct，2023Q1 毛利率46.5%，同比提升3.5pct，由于直营占比提升，及中后台持续降本增效，毛利率有所改善。3）木门毛利率阶段性承压。2022 年木门毛利率10.4%，同比下降2.7pct，2023Q1 毛利率6.7%，同比下降1.3pct，木门受新开店初期上样影响，毛利率有所下滑，后期有望向上修复。

    　　股权激励强化核心管理层绑定，上下一致一心。公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票311.99 万股，占总股本的1%，激励对象总人数90 人，包括董事及高管6人、中层管理人员84 人，拟授予价格15.53 元/股。公司制定2023-2024 年考核目标，收入、剔除股份支付的扣非净利润较2022 年增长12%/24%（对应2023-2024年同比增长12.0%/10.7%）。公司股权激励更希望达到员工激励效果，设定目标不构成增长指引。参考2019 年股权激励方案，当时制定考核目标为2019-2021 年收入、扣非净利较2018 年分别增长12%/24%/40%（对应2019-2021 年同比增长12%/10.7%/12.9% ） ， 2019-2021 年公司收入实际分别同比增长21.7%/29.7%/34.2%，扣非利润分别同比增长12.5%/25.8%/28.3%，远超设定目标。

    　　公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha 能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。考虑公司在2023Q1 体现出强大经营韧性，业绩表现超预期，我们上调2023-2024 年盈利预测至6.49/7.76 亿元（前值为6.45/7.53 亿元），新增2025 年盈利预测9.17 亿元，分别同比增长20.9%/19.7%/18.2%，对应2023-2025 年PE分别为16X/13X/11X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。