事件：公司发布 2022年年报及2023年一季报。公司2022年实现营收53.89 亿元，同比+4.58%；归母净利润5.37 亿元，同比+6.17%；22Q4实现营收18.72 亿元，同比+2.25%，环比+26.33%；归母净利润2.22亿元，同比+7.96%，环比+41.14%。23Q1 实现营收8.06 亿元，同比+6.2%；归母净利润0.52 亿元，同比+0.49%。

    　　23Q1 木门营收大幅增长，大宗渠道增速持续改善。公司持续推动品类融合，渠道加速下沉扩张。分品类看，公司2022 年厨柜/衣柜/木门营收分别27.37/21.03/2.28 亿元，同比分别-6.73%/+19.49%/+34.17%，23Q1 营收分别3.18/3.53/0.40 亿元，同比分别-12.79%/+6.80%/+79.48%。衣柜延续较快增长，木门营收大幅增长，品类协同初见成效。分渠道看，2022 年经销/自营/大宗渠道营收29.00/3.97/16.57 亿元，同比+2.48%/+23.04%/+0.36%，23Q1 营收分别4.66/0.86/1.34 亿元，同比-6.78%/+15.68%/+4.46%。自营渠道延续高增速。大宗业务持续拓展优质客户，增速持续改善。公司渠道多样化布局，门店拓展推进整装模式。截至2022 年末，公司厨/衣/木线下门店分别1722/1726/748 家，同比+31/+107/+349 家，直营门店35 家，同比+2 家。

    　　23Q1 毛利率逆势改善，规模效应逐步显现。公司2022 年毛利率37.69%，同比+1.45pct，其中22Q4 毛利率39.42%，同比/环比分别+3.36pcts/+1.96pcts；23Q1 毛利率36.89%，同比+1.81pcts。2022 年厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.27%/38.52%/10.37%，同比+0.77pcts/+4.09pcts/-2.67pcts。23Q1 厨/衣/木毛利率分别为46.48%/35.55%/6.73%，同比分别+3.45pcts/+1.55pcts/-1.27pcts。衣柜盈利能力显著提升，公司品类优化、原料价格回落、供应链改革提升产品利润水平。费用端，公司22Q3 加强营销投入，2022 年销售、管理、财务费用率分别为15.43%/4.97%/-0.34%，同比分别+0.77pcts/+0.47pcts/-0.20pcts。23Q1 销售/管理/财务费用率分别为17.55%/7.36%/-0.06%，同比分别+1.21pcts/-0.37pcts/-0.12pcts。

    　　投资建议。公司衣柜、木门类增长势头强劲，品类融合初显成效。公司深化渠道下沉与整装拓展，盈利能力持续改善，发布股权激励草案彰显长期增长信心。我们预计公司23-25 年净利润6.44/7.56/8.78 亿元，同比+20.0%/+17.4%/+16.1%，对应PE 16X/14X/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产政策变动，原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、疫情反复风险。