事件：公司发 布了2022 年度报告。

    　　2022 全年，公司实现营业收入53.89 亿元/+4.58%，毛利率37.69%/1.44pct，归母净利润5.37 亿元/+6.17%，扣非归母净利润4.98 亿元/+8.15%，基本每股收益1.76 元/+8.38%。

    　　其中， 22Q4 实现营业收入18.72 亿元/+2.25% ， 毛利率39.42%/+3.36pct，归母净利润2.22 亿元/+7.96%，扣非归母净利润2.01 亿元/+17.87%，基本每股收益0.71 元/+8.13%。

    　　点评：

    　　衣柜业务扩张放量，驱动整体收入增长。2022 年，定制橱柜/定制衣柜两大主要业务收入分别为27.37 亿元/-6.73%、21.03 亿元/+19.49%，占比50.78%、39.02%，衣柜业务经过多年精耕，产能利用率提升，去年全年增长主要由衣柜业务驱动。展望未来，公司稳步推进全品类、套系化布局，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类协同效应有望逐步显现，带来收入的持续增长。

    　　大宗受环境影响较大增势不显，直营和海外渠道快速扩增。经销、大宗（ 国内） 、直营、海外四大渠道在2022 年收入分别为29/16.58/3.97/1.13 亿元，同比+2.48%/+0.36%/+23.04%/+87.53%，其中经销和大宗为主要业务，占收入的53.81%和30.75%，直营和海外渠道增长迅速。主要业务在经销渠道的收入占比来看，五六线城市贡献了橱柜业务收入的55%和衣柜业务的49%，一二线仅贡献橱柜/衣柜收入的16%/21%，整体来说公司在下沉渠道建立了更好的消费者基础。

    　　衣柜生产提效，拉升整体毛利率水平。毛利端，公司主营业务毛利率去年同比提升1.4pct 至38.7%，其中，定制橱柜和衣柜毛利率分别为41.27%/+0.77pct、38.52%/+4.09pct，衣柜业务凭借良好的供应链管理，不仅抵消部分原材料价格上涨带来的不利影响，还成为公司整体毛利率提升的主要动力。费用端，22 全年营销/管理/研发费率分别15.43%/+0.77pct、4.97%/+0.47pct、5.18%/-0.28pct，公司重视营销，围绕“男人下厨节”、“天网行动”等品牌IP，聚焦头部移动互联网平台，结合画像分析、短视频直播等形式进行人群渗透兼精准引流。

    　　股权激励优化管理能力。年报同日发布了2023 年限制性股权激励计划，对象为公司董事及高中级管理人员，授予价格为每股15.53元，2023-2024 年为考核期，以2022 年作为基数，23、24 年解除限售的收入或者净利润增长的考核目标为12%、24%%，即收入或者净利润的年均复合增速目标为11.36%，此举有利于提升管理团队动力，刺　　激公司业绩向好。

    　　投资建议：公司去年在整体大环境压力下，表现出逆势增长、业绩向好，今年有望继续发挥供应链的优势，着重发力衣柜及经销业务，多渠道赋能兼多品类协同，保持稳健增长的态势。我们预计公司2023-2025 年收入分别为61/70/79 元，归母净利润6.18/7.16/8.28 亿元，对应EPS（摊薄）1.98/2.30/2.66 元，当前股价对应PE 为16/14/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：上游精装房需求下行；行业竞争加剧；衣柜业务拓展进度不达预期；平台费用大幅提升；原材料成本大幅上涨。