事件：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 全年实现营收/归母净利润分别为53.9/5.4 亿元，同比分别+4.6%/+6.2%；4Q2022 实现营收/归母净利润分别为18.7/2.2 亿元，同比分别+2.3%/+8.0%。1Q2023实现营收/归母净利润分别为8.1/0.5亿元，同比分别+6.2%/+0.4%。

    　　点评：

    　　衣柜、木门业务增速靓丽，整装渠道蓄力十足：2022 全年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收27.4/21.0/2.3 亿元，分别同比-6.7%/+19.5%/+34.2%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收4.0/29.0/16.6 亿元，分别同比+23.0%/+2.5%/+0.4%。

    　　其中，受益于公司提前布局整装渠道产品线，2022 年整装渠道营收同比增长近20%。

    　　4Q2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收9.8/6.6/1.0 亿元，分别同比-7.4%/+15.4%/+11.9%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.1/8.0/8.0 亿元，分别同比+5.0%/-8.8%/+10.8%。

    　　1Q2023，厨柜/衣柜/木门分别实现营收3.2/3.5/0.4 亿元，分别同比-12.8%/+6.8%/+79.5%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.9/4.7/1.3 亿元，分别同比+15.7%/-6.8%/+4.5%。

    　　截至1Q2023，公司共有4287 家门店，其中经销商门店数为4252 家，直营门店35家。经销商门店数目与1Q2022 相比，净增加357 家，与2022 年末相比，净增加56 家；经销商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1731/1741/780家，与1Q2022 相比，净增加46/102/209 家。直营门店数目与1Q2022 相比净增加2 家。2022 全年经销商单店营收69 万元，同比-9.4%；直营店单店营收1133万元，同比+16.0%。1Q2023 直营店店效延续增长态势，直营店单店营收为245 万元，同比+9.1%。

    　　综合盈利能力持续提高，衣柜业务规模效应凸显：2022 年全年，公司毛利率为37.7%，同比+1.5pcts；归母净利率为10.0%，同比+0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.3%/38.5%/10.4%，同比+0.8/+4.1/-2.7pcts。其中，衣柜业务产能利用率逐步提升，毛利率逐季提高，表现亮眼（1Q/2Q/3Q/4Q2022 毛利率分别为34.0%/36.3%/39.3%/41.8%）。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.5%/34.8%/40.5%，分别同比+1.7/+0.5/+2.0pcts。

    　　2022 全年公司期间费用率为25.3%，同比+0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/5.0%/5.2%/-0.3%，分别同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pcts。

    　　其中销售费用率微增主要系工程服务费及销售薪酬增长所致，管理费用率微增主要系职工人数增长导致薪酬增加以及淘汰闲置设备折旧增加所致。

    　　1Q2023，公司毛利率同比提升1.8pcts 至36.9%，归母净利率为6.4%，同比-0.4pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为46.5%/35.6%/6.7%，分别同比+3.4/+1.6/-1.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为70.3%/35.7%/32.6%，分别同比+5.8/+2.0/-8.3pcts。

    　　1Q2023 公司期间费用率为31.2%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.5%/7.4%/6.4%/-0.1%，分别同比+1.2/-0.4/-0.4/-0.1pcts。我们认为销售费用率增长主要系工程服务费及销售薪酬增长所致。

    　　展望2023，国内房地产回暖利好公司基本面：政策支持及前期积压需求释放下，2023 年一季度全国商品住宅竣工面积/销售面积累计同比+16.8%/+1.4%，较2022 全年增速分别+31.1pcts/+28.2pcts，竣工数据同比大幅增长，商品住宅销售同比转正。地产修复带来家居需求的回升，2023 年1-3 月中国家具零售总额为363.7 亿元，累计同比+4.6%。

    　　公司盈利能力持续提高，维持“买入”评级：鉴于公司毛利率提升的幅度超出我们此前预期，我们将公司2023-2024 年净利润分别上调至6.59/7.75 亿元（根据上次预测，上调幅度分别为3.9%/5.3%），新增2025 年归母净利润预测为9.12亿元，对应2023-2025 年EPS 分别为2.11/2.48/2.92 元，当前股价对应PE 分别为16/14/11 倍。受益于国内地产回暖，公司整装渠道发展势头良好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内地产销售低于预期，整装业务发展不及预期。