投资要点

    志邦家居发布2023 年一季报

    2023Q1 收入8.06 亿（+6.20%），归母净利润0.52 亿（+0.49%），扣非归母净利润0.43 亿（+8.69%），表现显著优于行业。

    Q1 衣柜体量超过厨柜、木门高速增长

    1）衣柜23Q1 收入3.53 亿（+6.80%），净增门店15 家，收入贡献超过厨柜。

    2）厨柜23Q1 收入3.18 亿（-12.79%），净增门店9 家。

    3）木门23Q1 收入0.40 亿（+79.48%），净增门店32 家。

    得益于供应链管理，提高后端人效、板材利用率，叠加衣柜规模效应释放，公司23Q1 毛利率同比+1.81pct 至36.89%，厨柜、衣柜、木门分别同比+3.45、+1.55、-1.27pct。

    直营渠道逆势增长，海外零售加盟模式开拓顺利1）23Q1 经销渠道收入4.66 亿（-6.78%），直营渠道收入0.86 亿（+15.68%），公司合肥、广州两城直营，预计系广州分公司扩张顺利带动华南市场增长。

    2）大宗渠道收入1.34 亿（+4.46%），补充优质客户、表现稳健。

    3）其他渠道1.21 亿（+111.2%），包括海外业务（22 年+88%，海外零售加盟模式开拓顺利）以及饰品、设计、服务、材料等收入增长较高。

    限制性股票激励计划强化利益绑定，激发组织活力4 月27 日公司公告拟授予高管及中层管理人员90 人311.99 万股（占公司股本总额1%），授予价格为15.53 元/股（50%折价）。解锁条件为：23-24 年营业收入/净利润增长率同比22 年12%/24%，制定稳健的激励目标、强化上下利益绑定。

    财务指标

    1）费用：23Q1 期间费用率为31.24%（+0.31pct），其中销售费用率+1.21pct、管理+研发费用率-0.78pct，财务费用率为-0.36pct。

    2）现金流：23Q1 经营性现金流量净额-1.06 亿（好于同期的-2.93 亿），账上合同负债3.59 亿（-12.11%）。

    23 年看好整装、工程、Z7 多点发力，增长动力充沛23 年预期公司保持快速增长：1）22 年将整装渠道单独成立一个事业部，通过超级邦打造差异化服务体系，争夺市场份额。2）营销端保持积极，Z7 计划推向更多城市，配套率与客单值会有明显提升；同时渠道上计划新增更多的厨衣融合店和木门融入店。3）工程业务志邦历来保持严格的风险内控机制，从而受地产风波影响较小，引进央国企背景优质客户，且利润率较优。

    盈利预测与估值

    志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入63.6 亿/75.67 亿/89.91亿元，分别增长18.03%/18.97%/18.82%，归母净利润6.45 亿/7.75 亿/9.02 亿，分别同比+20.14%/20.18%/16.4%，对应当前PE 16.23X/13.51X/11.6X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧摘要