乘风进击，22 年平稳收官，营收/归母净利同增4.6%/6.2%志邦家居发布22 年报，22 年公司营收同增4.6%至53.89 亿元，归母净利同增6.2%至5.37 亿元，略超此前业绩快报预测（5.36 亿元），扣非后净利同增8.2%至4.98 亿元；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同增11.2%/4.1%/4.8%/2.3%至7.59/12.77/14.82/18.72 亿元，归母净利润同增1.4%/5.3%/6.0%/8.0%至0.51/1.06/1.57/2.22 亿元。22 年在外部环境扰动、终端需求承压的影响下，公司营收实现平稳增长，同时降本增效之下利润增长优于收入，彰显经营韧性。我们预计公司23-25 年EPS 为2.05/2.43/2.82 元，参考可比公司Wind 一致预期23 年15 倍PE 均值，考虑到公司品类拓展、渠道布局及组织管理能力优于行业，给予公司23 年19 倍PE，对应目标价38.95 元（前值26.25 元），维持“增持”评级。

    　　零售主业稳步推进，大宗业务经营回暖

    　　分渠道看，22 年零售业务收入同增4.6%至32.96 亿元，其中经销/直营渠道收入分别同增2.5%/23.0%至29.00/3.97 亿元，截至22 年末橱柜/衣柜/木门店面分别较21 年末增加31/107/349 家至1722/1726/748 家；工程端，22 年大宗渠道收入同增0.4%至16.57 亿元，受益于保交付推动竣工节奏加快，Q4 单季大宗营收同增10.8%至8.01 亿元。分品类看，22 年橱柜/衣柜/木门收入分别同比变动-6.7%/+19.5%/+34.2%至27.37/21.03/2.28亿元，衣柜、木门等新品类收入表现仍然靓丽。

    　　销售毛利率同比提升1.4pct，经营性净现金流同增54.4%22 年公司销售毛利率同增1.4pct 至37.7%，主要系规模效应释放下衣柜毛利率提升，以及加强降本增效所致。22 年期间费用率同增0.7pct 至25.2%，其中销售费用率同增0.8pct 至15.4%，主要系工程服务费及销售人员薪酬增长所致；管理+研发费用率同增0.2pct 至10.1%，主要系职工薪酬增加以及淘汰闲置设备导致折旧增加所致；财务费用率同比下降0.2pct 至-0.3%，主要系利息收入和汇兑收益增加所致。此外，22 年经营活动净现金流同增54.4%至7.66 亿元，主要系零售业务增长下回款增加、库存周转提效导致材料采购支出减少所致。

    　　全品类+全渠道布局，维持“增持”评级

    　　考虑到Q1 外部环境扰动，我们略下调零售收入预测，预计23-25 年归母净利润为6.39/7.57/8.79 亿元（23-24 年前值6.49/7.77 亿元），对应EPS分别为2.05/2.43/2.82 元。参考可比公司Wind 一致预期23 年15 倍PE均值，给予公司23 年19 倍PE，目标价38.95 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。