志邦家居发布2022 年报及2023 年限制性股票激励计划2022 年收入53.89 亿（+4.58%）、归母净利润5.37 亿（+6.17%）、扣非净利润4.97 亿（+8.15%），其中22Q4 收入18.72 亿（+2.25%）、归母净利润2.22 亿（+7.96%）、扣非净利润2.01 亿（+17.87%）。22Q4 计提减值损失0.6 亿（21Q4为0.35 亿），剔除减值差异后我们预计22Q4 扣非利润增长25%以上。

    　　发布2023 年限制性股票激励计划：拟授予高管及中层管理人员90 人311.99 万股（占公司股本总额1%），授予价格为15.53 元/股（50%折价）。解锁条件为：23-24 年营业收入/净利润增长率同比22 年12%/24%，制定稳健的激励目标、强化上下利益绑定。

    　　22Q4 盈利能力显著增强，衣柜毛利率大幅提升22Q1-Q4 公司毛利率分别变动-1.39%、-0.31%、+1.98%、+3.36%，主要系：（1）供应链降本增效，志邦近2-3 年在精益生产上持续深耕，2020 年从美的引进一位高管做供应链管理，提高后端人效、降本增效，板材利用率提升。（2）衣柜规模效应释放，分品类来看，22Q4 衣柜毛利率提升9.14pct，高达41.8%，全年毛利率达到38.52%（+3.91pct）；22Q4 厨柜毛利率+0.45pct。

    　　衣柜快速成长、木门开拓顺利，Q4 大宗增长环比提速1、分品类：22 年整体厨柜收入27.37 亿（-6.73%，22Q4 为-6.7%），净增门店31家、且新开店以厨衣融合店为主。定制衣柜收入21.03 亿（+19.49%，22Q4 为+15.3%），门店数净增加107 家，持续开发空白城市。木门2.28 亿（+34.17%，22Q4 为+11.7%），新增349 家融入店，后续持续放量。

    　　2、分渠道：22A 大宗收入16.57 亿（+0.36%）、22Q4 为8.01 亿（+10.77%），志邦保持严格的风险内控机制，优化客户结构，环比提速。直营22A 收入3.97 亿（+23.04%）、经销29 亿（+2.48%），22Q4 直营+5.02%，经销同比-8.85%。随着广州清远工厂23 年年底交付产线，服务效率与半径预期提升。海外渠道全年收入1.13 亿（+87.53%），渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域。

    　　23 年看好整装、工程、Z7 多点发力，增长动力充沛23 年预期公司保持快速增长：1）22 年将整装渠道单独成立一个事业部，通过超级邦打造差异化服务体系，争夺市场份额。2）营销端保持积极，Z7 计划推向更多城市，配套率与客单值会有明显提升；同时渠道上计划新增更多的厨衣融合店和木门融入店。3）工程业务志邦历来保持严格的风险内控机制，从而受地产风波影响较小，引进央国企背景优质客户，且利润率较优。

    　　财务指标

    　　22 年期间费用率合计+0.75pct、22Q4+1.48pct，系收入规模效应未释放。

    　　22 年经营现金流净额7.66 亿（+54.42%），系零售销售回款较好、采购支出下降；22Q4 账上合同负债4.36 亿（环比Q3 基本持平）、疫情背景下表现稳健。

    　　盈利预测与估值

    　　志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入63.6 亿/75.67 亿/89.91亿元，分别增长18.03%/18.97%/18.82%，归母净利润6.45 亿/7.75 亿/9.02 亿，　　别同比+20.14%/20.18%/16.4%，对应当前PE 15.41X/12.82X/11.01X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧