投资要点：

    公司公告2022 年业绩快报，业绩符合我们的预期，体现较强增长韧性。2022 年实现收入53.89 亿元，同比增长4.6%，归母净利润5.36 亿元，同比增长6.1%，扣非归母净利润4.97 亿元，同比增长8.0%；2022Q4 实现收入18.72 亿元，同比增长2.3%，归母净利润2.21 亿元，同比增长7.7%，扣非归母净利润2.00 亿元，同比增长17.6%。

    积极推动品类扩张、渠道延伸，收入实现稳健增长。2022Q4 受疫情感染高峰影响，前端销售及生产出货均受影响，家居消费需求滞后，有望在2023Q1 逐步体现。2022Q4 家具零售额同比下滑1.0%，但公司2022Q4 收入仍同比增长2.3%，验证经营韧性。

    1）分品类来看，预计新扩张的衣柜和木门是收入增长的主要驱动力。考虑公司大宗业务以橱柜为主，公司2022 年对大宗客户结构进行战略优化调整， 2022Q1-3 橱柜收入27.62亿元，同比下滑6.4%。2022 年收入增长贡献预计主要由新品类衣柜和木门带动，2022Q1-3 衣柜/木门分别实现收入14.42 亿元/1.24 亿元，分别同比增长21.5%/61.1%，2022Q1-3 衣柜和木门合计收入占比达到44.5%，较2021 年37.4%的占比有较大幅度提升。2022Q1-3 公司橱柜/衣柜/木门门店分别净增加22/89/314 家至1713/1708/713 家，新品类延续高速开店节奏，预计为全年收入增长的主要驱动力。

    2）分渠道来看，大宗业务战略调整，整装、直营等渠道持续发力。公司出于风险控制原则主动调整大宗业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户，短期大宗业务出现调整（2022Q1-3 大宗业务收入同比下降7.7%，收入占比24.3%，同比下降3.6pct），但公司通过零售端发力，仍实现收入的稳健增长，预计除衣柜及配套品延续高增外，整装、直营渠道增长同样亮眼：1）直营渠道，除合肥大本营持续发力外，公司南下战略进展顺利，布局广州直营与竞品公司形成直接竞争，2022Q1-3 直营渠道收入2.92 亿元，同比增长31.1%，未来随着清远基地陆续建成，竞争力有望持续增强。2）整装渠道，2021 年开始公司重点发力整装渠道，采取总部直签和经销商整装双模式，以IK 和志邦双品牌开拓市场，2022H1 公司发布“超级邦”装企服务战略，通过设立“超级邦”区域服务中心，建立超级棒星级服务团队和评价体系，建立设计、生产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托级服务标准。此外，公司也积极开拓线上直播、拎包、社群电商等创新渠道，预计也是零售逆势增长的重要驱动力。

    规模效应释放，盈利能力持续提升。2022 年公司归母净利率10.0%，同比提升0.1pct，分拆季度来看，2022Q1-4 归母净利率分别为6.8%/8.3%/10.6%/11.8%，分别同比变动-0.7/+0.1/+0.1/+0.6pct。我们预计盈利能力改善主要得益于衣柜规模效应的持续释放。

    回顾衣柜发展历程，随着衣柜业务体量的提升，规模效应释放，以及公司生产端提质增效，衣柜毛利率持续改善，2022Q1-3 衣柜毛利率达到37.0%，同比提升1.7pct，较衣柜刚起步期的2016 年毛利率提升17.6pct。展望未来，随着疫后需求复苏以及地产改善，公司收入有望恢复更高速增长，费用率有望进一步摊薄，带动盈利改善；同时衣柜业务规模效应有望持续体现，毛利率逐步优化提升；工程业务客户结构调整成效逐渐体现，毛利率预计稳中有升，公司盈利处于持续修复通道。

    修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。公司总部对设计研发、生产和供应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，橱柜稳居行业第二，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，衣柜收入实现高增，新品类木门加速渠道扩张快速放量，后续零售有望接力增长。新品类扩张增长，叠加配套品占比逐步提升，短期成长属性充足；中长期进攻南方市场，扩张整装等多元化流量入口，布局远期增长点。

    公司管理层及治理表现优秀，为成长属性充足的的二线定制龙头，新品类、新渠道持续打造，渐次放量，有望维持稳健增长。结合公司2022 年业绩快报，略微下调公司2022 年归母净利润预测至5.36 亿元（前值为5.37 亿元），考虑疫后需求复苏及地产改善，且公司作为二线龙头成长属性充足，上调2023-2024 年归母净利润预测至6.45/7.53 亿元（前值为6.26/7.28 亿元），2022-2024 年归母净利润分别同比增长6.1%/20.3%/16.8%，对应PE 为19X/16X/13X，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。