橱柜行业先行者，开拓创新谋转型。志邦家居股份成立于1998 年，是中国整体橱柜行业开创者之一。目前，公司已发展形成九大产品空间，包括整体厨房、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。拥有六大智能化生产基地，建有厨柜、衣柜、木门等多品类产线。2014-2021 年，公司营业收入由10.5 亿元增长至51.5 亿元，年均复合增长率25.5%；归母净利润由1.1 亿元增长至5.1 亿元，年均复合增长率24.9%。2022 年前三季度，公司实现营业收入35.2 亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润3.1 亿元，同比增长9.0%。

    　　以厨柜为核心拓宽品类，深入推进全屋定制战略。公司作为国内橱柜行业的领先企业，在国内橱柜市场上已具有较高的知名度和影响力。2015 年，公司开启衣柜业务，迅速成为新的业绩增长点。2018 年，公司布局木门业务，初步形成全屋定制业务雏形。18-21 四年间，公司逐步完善全屋定制家居品类，共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。

    　　22 年前三季度定制厨柜/定制衣柜/木门营收分别为17.5/14.4/1.2 亿元，同比变化-6.4%/21.5%/56.1%，毛利率分别为40.8%/37.0%/13.3%。

    　　经销&大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局。公司的销售渠道以加盟商销售为主，同时大力开展整装合作，直营零售、国内大宗业务及海外业务为辅。

    　　14-21 年，直营渠道营收占比从9.0%逐步降至6.3%，经销渠道营收占比由72.9%降至54.9%，大宗业务营收占比从15.0%升至32.0%。22 年前三季度，公司直营/经销/大宗业务/其他业务营收分别为2.9/21.0/8.6/2.7 亿元，同比变化31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分别为66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年收入分别为56.0、65.0 亿，同增8.8%、16.0%；净利润分别为5.3、6.4 亿，同增5.3%、20.5%，对应当前PE 分别为20、17 倍。参考可比公司给予23 年20-22 倍PE 估值，对应合理价值区间为41.1~45.2 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：地产销售大幅下滑，市场需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。