投资要点：

    　　公司公告2022 年三季报，业绩符合预期。2022Q1-3 实现收入35.17 亿元，同比增长5.9%；实现归母净利3.15 亿元，同比增长5.0%；扣非净利润2.97 亿元，同比增长2.4%；其中Q3 单季收入14.82 亿元，同比增长4.8%，归母净利润1.57 亿元，同比增长6%，扣非净利润1.56 亿元，同比增长8.4%。

    　　收入端：衣柜延续高增，木门加速渗透，多品类驱动增长；打造多元流量入口，零售展现韧性。

    　　分品类：橱柜受大宗影响略有放缓，衣柜延续高增，木门加速渠道渗透。1）橱柜，22Q1-3实现收入17.52 亿元，同比下滑6.4%，其中单Q3 收入7.35 亿元，同比下滑6.2%，下滑幅度较22Q2 收窄，考虑公司大宗业务以橱柜为主，前期公司因地产资金链问题，对大宗客户结构进行战略调整，对公司橱柜影响较大，此外各地疫情管控对公司零售造成一定压力，预计随疫情管控放开及大宗改善，橱柜业务有望重回增长通道，截至22Q3 末，公司橱柜门店1713 家，同比减少4 家；2）衣柜，22Q1-3 实现收入14.42 亿元，同比增长21.5%，其中单Q3 收入6.07 亿元，同比增长20%，作为公司第二增长曲线，衣柜品类仍处于高速成长期，截至22Q3 末，公司衣柜门店（含IK 全屋定制）1708 家，同比增加53 家（对应增幅3%），预计收入增长主要为同店带动。公司通过拎包、整装、社群、电商等多元渠道获客，并积极引入软体家具等配套产品，预计目前配套品在衣柜收入中占比已提升至约15%，拉动客单价快速增长。3）木门，22Q1-3 实现收入1.24 亿元，同比增长61.1%，其中单Q3 收入0.50 亿元，同比增长6.2%，公司加速木门渠道渗透，截至22Q3 末，公司木门门店713 家，同比增加391 家，公司大家居战略布局逐渐清晰。

    　　分渠道：1）零售，多渠道获客，多品类协同，零售实现逆势增长。22Q1-3 公司零售（经销+直营，含整装）实现收入23.92 亿元，同比增长10.0%，单Q3 收入9.82 亿元，同比增长7.0%，增长主要来源于衣柜及配套品延续高增以及整装渠道开拓。南下战略进展顺利，直营渠道22Q3 实现收入1.23 亿元，同比增长26.9%，除合肥大本营持续发力外，预计广州直营贡献较多。公司也积极开拓线上直播、拎包项目、社群电商等创新渠道，整装渠道快速展开，21 年开始公司重点发力整装渠道，采取总部直签和经销商整装双模式，以IK 和志邦双品牌开拓市场，22H1 公司发布“超级邦”装企服务战略，通过设立“超级邦”区域服务中心，建立超级棒星级服务团队和评价体系，建立设计、生产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托级服务标准，未来整装渠道有望成为公司收入增长的重要驱动力。

    　　2）大宗，客户结构持续优化，稳中有进。22Q1-3 公司大宗业务实现收入8.56 亿元，同比下滑7.7%，单Q2 收入3.82 亿元，同比下滑5.9%，受保交楼以及21 年基数回落影响，单季度下滑幅度环比收窄（22Q2 下滑11.7%），公司出于风险控制原则主动调整大宗业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户；加强应收款管理，进一步完善风控体系，有效控制工程客户风险；培育与激活工程业务新增长点，积极探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等工程产品研发和市场拓展，随着客户结构的逐渐优化，预计未来大宗业务将恢复正常发展。

    　　盈利环比改善，处于持续修复通道。22Q3 公司净利率10.6%，同比提升0.1pct，环比提升2.3pct。1）毛利率，22Q3 毛利率37.5%，同比提升2.0pct，环比提升0.5pct，分品类来看，22Q3 橱柜/衣柜/木门毛利率分别为40.1%/39.3%/17.1%，分别同比+3.1/+1.1/+9.1pct，分别环比-0.01/+3.0/+5.2pct，橱柜因内部生产提效带动板材利用率提高，以及低毛利率的橱柜大宗占比下降，毛利率同比提升明显，衣柜、木门规模效应持续体现。分渠道来看，22Q3 零售（经销+直营）毛利率41.3%，同比/环比提升4.8/3.4pct，除高毛利率的直营渠道占比提升外，橱柜生产端提质增效以及衣木品类规模效应体现为重要支撑；大宗业务受开发风险和毛利率较低的客户影响，22Q3 毛利率35.3%，同比/环比均降低2.8pct；2）费用率，22Q3 期间费用率23.3%，同比提升0.4pct，环比降低2.7pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率14.3%/4.9%/4.7%/-0.6% ， 分别同比+1.0/+0.4/-0.7/-0.3pct ， 环比-2.4/+0.1/-0.4/+0.02pct，销售费用率环比改善明显。短期看，随着22Q4 行业需求复苏以及家装旺季到来，收入恢复增长，公司费用率有望进一步摊薄，带动盈利改善；长期看，衣柜业务渐趋成熟，毛利率逐年优化，向橱柜靠近；工程业务客户结构调整成效逐渐体现，毛利率预计稳中有升，公司盈利处于持续修复通道。

    　　修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。公司总部对设计研发、生产和供应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，橱柜稳居行业第二，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，衣柜收入实现高增，新品类木门大宗渠道快速放量，后续零售有望接力增长。短期高潜品类快速发力，对抗地产beta，中长期看整装渠道拓展，布局远期增长点。

    　　公司为稳健增长的二线定制龙头，新品类、新渠道培育成熟，进入放量增长期，有望复制行业成功经验，打造大家居龙头。考虑到疫情管控及经济回落的影响，下调公司2022-2024 年归母净利润预测至5.37/6.26/7.28 亿元（前值为5.72/7.18/8.47 亿元），分别同比增长6.3%/16.6%/16.2%，对应PE 为12X/10X/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。