事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收35.17 亿元，同比增长5.86%，实现归母净利润3.15 亿元，同比增长4.95%，实现扣非后净利润2.97亿元，同比增长2.44%。其中，2022Q3 公司实现营收14.82 亿元，同比增长4.79%，实现归母净利润1.57 亿元，同比增长5.96%，实现扣非后净利润1.56 亿元，同比增长8.4%。

    投资要点

    衣柜业务增速较为亮眼，木门业务有望成为未来新增长点。分产品看，2022 年前三季度公司整体厨柜实现营收17.52 亿元，同比减少6.36%；公司于2015 年开始拓展衣柜业务，进入全屋定制领域，衣柜业务实现营收14.42 亿元，同比增长21.48%；木门业务实现营收1.24 亿元，同比增长61.09%。公司2022 前三季度整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为40.76%、37.02%、13.29%，同比增长0.95、1.73、1.89pct。公司在整合厨柜、衣柜、木门、成品四大品类的资源后，以产品整家全品类的模式进行融合式规划及开发，实现产品的套系化销售，有望助力客单价的提升。

    零售渠道持续拓店，直营门店盈利能力提升。分渠道看， 1）零售业务方面，前三季度经销商渠道实现营收21 亿元，同比增长7.57%，经销商门店数较期初净增425家至4134 家，其中厨柜、衣柜、木门分别较年初净增22、89、314 至1713、1708、713 家，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下降约3.88%；直营渠道实现营收2.91 亿元，同比增长31.15%，直营门店数较期初持平，估算公司直营店效为883.41 万/年，同比增长35.12%；2）工程业务方面，2022 前三季度公司大宗渠道业务实现营收8.56 元，同比减少7.75%。经销商渠道、直营渠道、大宗业务、其他（含海外业务）收入占比分别为59.71%、8.29%、24.33%、7.66%，同比+0.95%、+1.6%、-3.59%、1.04%。公司大宗渠道业务占比同比下降，主要系受地产降速、降档、降本影响，公司大宗业务量有所收缩，但公司大力拓展优质地产客户，加强应收款管理，进一步完善风控体系，有效控制客户风险。

    Q3 盈利能力同比提升，Q2 经营现金流明显改善。盈利能力方面，2022 年前三季度，公司毛利率同比增长0.42pct 至36.77%，其中Q3 毛利率同比增长1.98pct 至37.46%，环比增长0.5pct。费用率方面，2022 前三季度公司期间费用率合计增长0.32pct 至25.91% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为15.63%/5.44%/5.34%/-0.5%，同比+1.16/+0.5/-1.13/-0.2pct，综合影响下，前三季度公司归母净利润率为8.95%，同比减少0.08pct。存货方面，公司存货3.72 亿元，同比减少28.47%，存货周转天数47 天，同比减少8 天。现金流方面，前三季度公司经营活动现金流净额为5.99 亿元，同比增长79.29%，主要系零售业务增长导致销售商品、提供劳务收到的现金增长，且通过票据支付的货款增加导致购买商品、接受劳务支付的现金下降所致。

    投资建议：公司由定制橱柜起步，2015 年拓展至衣柜业务，衣柜业务实现维持稳定增长，成为新的业绩贡献增长点，前三季度公司在国内疫情扰动下逆势扩张，看好公司依托品类融合、布局整装新赛道和快速拓店持续获得市场份额的提升。但考虑到地产端数据仍处于筑底阶段以及疫情反复的影响，我们下调了公司盈利预测：

    2022-2024 年公司营业收入预测分别为54.88/65.16/75.1 亿元， 同比增长6.5%/18.7%/15.3% ， 归母净利润5.23/6.09/7.16 亿元， 同比增长3.5%/16.3%/17.6%，对应公司EPS 分别为1.68/1.95/2.3 元，维持公司“增持-A”

    评级。

    风险提示：疫情影响超预期；商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险等。