事项：

    公司发布2022 年三季报，22Q1-3 公司实现营业收入35.2 亿元，YOY+5.9%，实现归母净利润3.1 亿元，YOY+4.9%，归母净利率9%，YOY-0.1pct，实现扣非归母净利润3 亿元，YOY+2.4%；扣非归母净利率8.4%，YOY-0.3pct。单Q3 实现营业收入14.8 亿元，YOY+4.8%，实现归母净利润1.6 亿元，YOY+6%，归母净利率10.6%，YOY+0.1pct；实现扣非归母净利润1.6 亿元，YOY+8.4%，扣非归母净利率10.5%，YOY+0.4pct。

    评论：

    衣木板块高增，Q3 终端门店略受扰动。22Q1-3 整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现收入17.52/14.42/1.24/2 亿元，YOY-6.36%/+21.48%/+61.09%/+6.30%；单Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现收入7.35/6.07/0.50/0.90 亿元，YOY-6.2%/+20.0%/+6.2%/+15.7%；其中定制衣柜和木门延续高增态势，主要由高速拓店贡献，年初至今整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店分别净增22/89/314 家至1713/1708/713 家，单Q3 分别变动-32/-10/+59 家，整体看收入端韧性凸显，全品类拓展协同效应有望延续。

    零售业务增速稳健，Q3 大宗业务降幅收窄。22Q1-3 直营店/经销店/大宗业务分别实现收入2.92/21/8.56 亿元，YOY+31.15%/+7.57%/-7.75%；单Q3 直营店/ 经销店/ 大宗业务分别实现收入1.23/8.59/3.82 亿元，YOY+26.9%/+4.6%/-5.9%。1）公司零售营销网络布局广，且衣柜和木门均处高速拓展阶段，单Q3 直营门店同比持平下收入高增，可见店效提升效果显著。

    2）大宗业务方面公司坚持巩固优质地产客户开发国企客户以优化客户结构，单Q3 大宗板块降幅明显收窄。3）整装业务方面公司推出“超级邦”装企服务体系，强化与全国及区域性头部装企合作，在全国建立区域服务中心，计划2022 年新增10 城，2023 年达到50 城。

    降本增效效果显著，费用管控能力优异。利润方面，22Q1-Q3 毛利率同比0.4pct至36.8%，单Q3 毛利率同比+2pcts/环比+0.5pct 至37.5%；单Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别同比+3.1/+1.1/+9.1pcts 至40.1%/39.3%/17.1%，供应链体系管理优化下毛利率端延续优异表现。费用方面，22Q1-Q3 销售/管理/研发费用率分别同比+1.2/+0.5/-1.1pct 至15.6%/5.4%/5.3%，单Q3 销售/管理/研发费用率分别同比+1/+0.4/-0.7pct 至14.3%/4.9%/4.7%，疫情扰动下费用端同比小幅提升。22Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额5.99 亿元，同比增长79.29%，主要系回款表现优异；合同负债环比增长2.09%至4.39 亿元，整体看储备订单充足。

    毛利端延续亮眼表现，经营思路清晰顺畅，维持“强推”评级。从经营节奏看，受疫情扰动线下零售及消费意愿、叠加工程业务压力或仍存下，全年业绩或略有承压，但单Q3 工程板块收入降幅已明显收窄；疫情扰动下，公司尚未以直接提价方式将压力转嫁至经销商和终端客户，主要通过渠道返利和套餐营销等打法寻求增长，并以内部精细化管理和外部体系化协同实现降本增效，毛利端延续Q2 亮眼表现。基于此，我们预计22-24 年归母净利润分别为5.47/6.36/7.37 亿元（前值为5.74/6.61/7.70/亿元），对应22/23/24 年PE 为12/10/9X；参考绝对估值法，给予目标价28 元，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下行影响需求；渠道扩张及产品培育不及预期等。