事件：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为35.2/3.1 亿元，同比分别+5.9%/+4.9%；3Q2022 实现营收/归母净利润分别为14.8/1.6 亿元,同比分别+4.8%/+6.0%。

    点评：

    衣柜业务保持亮丽增长，直营渠道发力推升直营单店营收：2022 年前三季度，厨柜/衣柜/木门分别实现营收17.5/14.4/1.2 亿元，分别同比-6.4%/+21.5%/+61.1%。

    分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收2.9/21.0/8.6 亿元，分别同比+31.1%/+7.6%/-7.7%。

    3Q2022 ， 厨柜/ 衣柜/ 木门分别实现营收7.4/6.1/0.5 亿元， 分别同比-6.2%/+20.0%/+6.2%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.2/8.6/3.8亿元，分别同比+26.9%/+4.6%/-5.9%。

    截至3Q2022，公司共有4167 家门店，其中经销商门店数为4134 家，直营门店33家。经销商门店数目与2021 年底相比，净增加425 家，与1H2022 相比，净增加17 家；直营门店数目与2021 年底/1H2022 相比均持平。截至3Q2022，经商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1713/1708/713 家，与2021 年底相比，净增加22/89/314 家，与1H2022 相比，净变动-32/-10/+59 家。2022 年前三季度，经销商单店营收51 万元，同比-3.9%；直营店单店营收883 万元，同比+35.1%。

    综合盈利能力小幅提高，厨、衣、木门的毛利率均有所提升：2022 年前三季度，公司毛利率为36.8%，同比+0.4pcts；归母净利率为9.0%，同比持平。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.8%/37.0%/13.3%，同比+1.0/+1.7/+1.9pcts。分渠道看， 直营/ 经销/ 大宗渠道毛利率分别为66.3%/35.4%/37.2%， 分别同比+1.8/+1.2/-2.1pcts。

    2022 年前三季度，公司期间费用率为25.9%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.6%/5.4%/5.3%/-0.5% ， 分别同比+1.2/+0.5/-1.1/-0.2pcts。

    3Q2022，公司毛利率为37.5%，同比+2.0pcts；归母净利率为10.6%，同比+0.1pcts。

    分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.1%/39.3%/17.1%，分别同比+3.1/+1.1/+9.1pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为66.5%/37.7%/35.3%，分别同比+0.2/+4.7/-2.8pcts。

    估值已经跌至低位，维持“买入”评级：鉴于目前疫情形势和国内房地产情况对公司营收增长构成的超预期压力，我们将公司2022-2024 年净利润分别下调至5.36/6.35/7.36 亿元（下调幅度分别为4.1%/2.8%/3.1%），当前股价对应PE分别为12/10/9 倍。我们认为公司目前的估值水平已经低估了企业未来成长的价值，维持“买入”评级。

    风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。