事件：公司发布2022 半年度报告。公司2022 年H1 营收20.35 亿元，同比+6.66%；归母净利润1.58 亿元，同比+3.96%；扣非归母为1.41 亿元，同比-3.46%。其中Q2 营收12.77 亿元，同比+4.14%；归母净利润为1.06 亿元，同比+5.26%；扣非归母为1.01 亿元，同比+2.57%。

    分渠道看，零售业务在大家居战略推动下逆势增长，大宗业务受地产影响承压。上半年直营业务收入1.69 亿元，同比+34.39%；经销业务收入12.41 亿元，同比+9.70%。公司持续推进品类拓展和区域开拓，推动零售业务（直营+经销）在疫情及地产下行的双重压力下逆势增长。品类拓展方面，公司进一步推进衣柜、木门门店覆盖空白市场，布局家具多品类融合销售。区域开拓方面，公司积极拓展华东外市场，上半年各区域大多增速较高，仅华东地区受疫情影响增速放缓。南下战略继续推进，广州直营分公司拓展顺利，是直营业务高增的重要动力，未来南方市场有望持续提供增量。此外，公司去年开始加强整装业务布局，推出超级邦体系强化与大型装企的合作，为整装业务未来的持续增长打下基础。上半年大宗业务全年收入4.74 亿元，同比-9.15%。地产下行压力下大宗业务承压明显，公司重点强化风控，受到地产信用风险影响较小，未来保持稳健发展。公司管理团队年轻有活力，持续投入中台建设，推进多渠道多品类发展，零售渠道快速发展，使得公司在行业逆境下表现出较强的增长韧性。

    分品类看，衣柜、木门空白市场持续覆盖拉动收入增长，未来品类协同有望强化。上半年橱柜、衣柜、木门分别实现营收10.17 亿元、8.34 亿元、0.74亿元，同比-6.47%、+22.57%、+146.67%。各品类零售端积极开店覆盖空白市场，推动收入持续增长。橱柜整体受大宗拖累出现下滑，零售端在积极渠道下沉的推动下业务稳健发展，上半年橱柜门店净增加54 家至1745 家。衣柜、木门空白市场空间大，开店增速较高，衣柜门店净增加99 家至1718 家；木门门店净增加255 家至654 家。公司持续提升衣柜门店经营效率与配套率，推动衣柜收入逆势高增；木门仍处告诉开店完善布局阶段，当前收入较低，未来店效提升拉动增长可期。上半年门店合计净增加408 家至4165 家，净增门店中大部分为多品类融合门店，多品类门店布局持续完善。公司持续强化产品套系化设计能力，叠加融合门店的占比提升，未来橱柜、衣柜、木门、成品、卫阳等品类的协同销售可期。品类协同销售通过满足消费者便捷、设计一体化的需求，实现多品类共同增长。

    衣柜毛利率保持升势，有效抵消大宗毛利率下滑及原材料价格压力。公司2022H1 年毛利率36.26%，同比-0.73pct。其中衣柜毛利率同比+2.21pct，衣柜毛利率随规模提升而持续提高，逐步向头部品牌靠拢。衣柜毛利率的提升有效对冲大宗业务毛利率的下降及原材料价格上涨。大宗毛利率随竞争压力加大而降低，目前看已达到平衡，Q2 环比Q1 已有所上升，未来有望保持平稳。原材料成本方面，公司通过隐性涨价对冲部分压力。销售费用率/管理费用率分别+1.24pct/+0.59ct，公司投入营销费用推进多品类销售且新工厂增加摊销，叠加收入受到疫情影响，导致费用率有所提升。研发费用率同比-1.49pct，维持了利润率的稳健。综合来看，2021 年净利率7.76%，同比降 0.07pct。未来衣柜及其他新品毛利率提升，叠加原材料价格回落，有望支撑利润率持续提升。

    盈利预测与投资评级：志邦家居管理团队年轻化，持续投入中台建设，有望持续推进大家居战略的突破，实现多品类协同发展。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.93、7.20、8.92 亿元人民币，EPS 为1.90、2.28、2.80元，目前股价对应PE 分别为11.17、9.29、7.57 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。