公司公告2022 年中报，业绩符合我们预期，超市场预期。2022H1 实现收入20.35 亿元，同比增长6.7%；实现归母净利1.58 亿元，同比增长4.0%；扣非净利润1.41 亿元，同比下降3.5%；其中Q2 单季收入12.77 亿元，同比增长4.1%，归母净利润1.06 亿元，同比增长5.3%，扣非净利润1.01 亿元，同比增长2.6%。

    收入端：衣柜逆势增长提速，木门加速渗透，多品类驱动增长；打造多元流量入口，零售展现韧性

    分品类：衣柜业务延续高增，木门布局快速展开。1）橱柜，22H1 实现收入10.17 亿元，同比下滑6.5%，单Q2 橱柜收入6.52 亿元，同比下滑10.3%，主要系大宗业务收缩及疫情冲击所致，公司大宗业务以橱柜为主，由于公司对客户结构战略调整，导致大宗收入增速阶段性放缓，同时华东是公司主要销售区域（21 年占收入46.9%），受上海及周边地区疫情冲击较大，截至22Q2 末，公司橱柜门店1745 家，较21 年末新增54 家；2）衣柜，22H1 衣柜收入8.34 亿元，同比增长22.6%，单Q2 衣柜收入5.04 亿元，同比增长24.5%，疫情及地产冲击下仍实现高增长，截至22Q2 末，公司衣柜门店1718 家，较21年末新增99 家，考虑公司衣柜主要来源于零售收入，预计22H1 零售同店仍实现双位数增长，公司积极引入软体家具等配套产品，并通过拎包、整装、社群、电商等多元渠道多元获客，打造第二曲线效果显著；3）木门，22H1 木门收入0.74 亿元，同比146.7%，单Q2 木门收入0.52 亿元，同比增长133.6%，公司加速木门渠道渗透，截至22Q2 末，公司木门门店654 家，较21 年末新增255 家，公司大家居战略布局逐渐清晰。

    分渠道：1）零售，多渠道获客，多品类协同，零售实现逆势增长。22H1 公司零售（经销+直营，含整装）实现收入14.10 亿元，同比增长12.2%，单Q2 收入8.36 亿元，同比增长11.5%，考虑到零售渠道受疫情冲击较大，公司22Q2 零售仍实现双位数稳健增长，实属不易，主要归功于衣柜、木门及家具配套产品战略布局，高潜品类正处于发力期，多元品类发挥协同效应。南下战略进展顺利，直营渠道22H1 实现收入1.69 亿元，同比增长34.4%，除合肥大本营持续发力外，预计广州直营贡献较多。公司也积极开拓线上直播、拎包项目、社群电商等创新渠道，整装渠道快速展开，21 年开始公司重点发力整装渠道，采取总部直签和经销商整装双模式，以IK 和志邦双品牌开拓市场，22H1 公司发布“超级邦”装企服务战略，通过设立“超级邦”区域服务中心，建立超级棒星级服务团队和评价体系，建立设计、生产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托级服务标准，未来整装渠道有望成为公司收入增长的重要驱动力。2）大宗，客户结构持续优化，稳中有进。22H1公司大宗业务实现收入4.74 亿元，同比下滑9.1%，单Q2 收入3.46 亿元，同比下滑11.7%，公司出于风险控制原则主动调整大宗业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户；加强应收款管理，进一步完善风控体系，有效控制工程客户风险；培育与激活工程业务新增长点，积极探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等工程产品研发和市场拓展，随着客户结构的逐渐优化，预计未来大宗业务将恢复正常发展。

    盈利环比改善，处于持续修复通道。22H1 公司销售毛利率36.3%，同比下降0.7pct，净利率7.8%，同比下降0.2pct；单Q2 销售毛利率37.0%，同比下降0.3pct，环比上升1.9pct，净利率8.3%，同比上升0.1pct，环比上升1.6pct，盈利逐渐改善。分品类来看，橱柜单Q2 毛利率40.2%，同比下降1.8pct，主要系橱柜大宗业务受优质客户竞争加剧影响，毛利率承压（22Q2 大宗业务毛利率同比下滑1.8pct）；衣柜规模效应逐渐体现，22Q2 毛利率同比提升3.2pct 至36.3%，环比提升2.3pct，成为盈利改善的重要驱动力。费用端，由于Q2 收入受疫情影响较大，而销售费用投放具备刚性，导致销售费用率同比提升0.9pct 至16.7%，而新工厂投产导致管理费用率同比提升0.7pct，但随着销售体量增加摊薄费用支出，以及人民币贬值贡献一定汇兑收益，22Q2 研发费用率/财务费用率同比-1.5/-0.5pct。短期看，原材料压力逐渐缓解，预计随着22H2 行业需求复苏，收入恢复增长，公司费用率有望进一步摊薄，带动盈利改善；长期看，衣柜业务渐趋成熟，毛利率逐年优化，向橱柜靠近；工程业务客户结构调整成效逐渐体现，毛利率预计稳中有升，公司盈利处于持续修复通道。

    修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。公司总部对设计研发、生产和供应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，橱柜稳居行业第二，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，衣柜收入实现高增，新品类木门大宗渠道快速放量，后续零售有望接力增长。短期高潜品类快速发力，对抗地产beta，中长期看整装渠道拓展，布局远期增长点。

    公司为稳健增长的二线定制龙头，新品类、新渠道培育成熟，进入放量增长期，有望复制行业成功经验，打造大家居龙头。考虑到疫情对公司业绩冲击较大，下调公司2022-2024 年归母净利润预测至5.72/7.18/8.47 亿元（前值为6.30/7.87/9.34 亿元），分别同比增长13.2%/25.5%/17.9%，对应PE 为12X/9X/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。