华东疫情扰动下经营仍稳中有进，Q2 营收同增4.14%8 月28 日公司发布2022 年中报，22H1 公司营收同增6.66%至20.35 亿元，归母净利润同增3.96%至1.58 亿元，扣非后净利润同比下滑3.46%至1.41亿元。分季度看，22Q1/Q2 单季营收分别同增11.17%/4.14%至7.59/12.77亿元，归母净利润同增1.37%/5.26%至0.51/1.06 亿元，扣非后净利润同比变动-15.97%/+2.57%至0.40/1.01 亿元，Q2 收入降速主要系华东疫情扰动及大宗业务缩量所致，伴随疫情影响减退，H2 经营有望稳步复苏。我们预计公司22-24 年EPS 为1.85/2.22/2.69 元。参考可比公司Wind 一致预期22 年14 倍PE 均值，考虑到公司管理体系优秀，多渠道+全品类稳步发展，给予公司2022 年15 倍PE，对应目标价27.75 元，维持“增持”评级。

    　　聚焦零售发力，门店稳步开拓，衣柜、木门等新品类表现靓丽分渠道看，22H1 零售业务收入同增12.2%至14.10 亿元，其中经销/直营渠道收入分别同增9.7%/34.4%至12.41/1.69 亿元，疫情扰动下公司仍快速开拓新品类门店，截至22H1 橱柜/衣柜/木门店面分别较21 年末增加54/99/255 家至1745/1718/654 家；工程端，信用风险影响下公司加强风控管理，22H1 大宗渠道收入同比下滑9.1%至4.74 亿元。分品类看，22H1橱柜主业营收同比下滑6.5%至10.17 亿元，但渠道开拓下新品类收入表现靓丽，22H1 衣柜/木门业务营收同增22.6%/146.7%至8.34/0.74 亿元。

    　　品类及渠道拓展下销售费用投放增加，销售净利率同比降0.2pct22H1 公司销售毛利率同降0.7pct 至36.3%，我们判断主要系原料成本上涨以及低毛利率的衣柜、木门收入占比提升所致。22H1 期间费用率同增0.2pct至27.8%，其中销售费用率同增1.24pct 至16.6%，主要系品类及渠道拓展下费用投入增加所致；管理+研发费用率同降0.9pct 至11.6%；财务费用率同比下滑0.1pct 至-0.4%，主要系汇兑收益同比增加所致。综合影响下22H1销售净利率同降0.2pct 至7.8%。此外，22H1 经营活动净现金流同增31.6%至2.18 亿元，主要系去年末提前备货原材料，本期采购支出减少所致。

    　　全品类布局稳步推进，维持“增持”评级

    　　考虑到疫情扰动终端经营以及大宗业务整体缩量，我们略下调经销及大宗渠道收入预测，预计2022-2024 年归母净利润为5.77/6.93/8.40 亿元（22-24年前值6.03/7.41/9.13 亿元），对应EPS 分别为1.85/2.22/2.69 元。参考可比公司Wind 一致预期22 年14 倍PE 均值，考虑到公司管理体系优秀，多渠道+全品类稳步发展，给予公司22 年15 倍PE，对应目标价27.75 元（前值28.95 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。